สภาพคล่องโลกคืออะไร ทำไมราคา Bitcoin ถึงวิ่งตามมัน

บอกก่อนว่าผมถือ Bitcoin เป็นส่วนใหญ่ของพอร์ทมาตั้งแต่ปี 2017 เพราะงั้นสิ่งที่จะเล่าต่อจากนี้ไม่ใช่เสียงของนักเศรษฐศาสตร์ที่นั่งดูกราฟจากข้างนอก แต่เป็นคนที่เคยงงมาก่อนว่า ทำไมบางช่วงราคาขึ้นทั้งที่ไม่มีข่าวดีอะไรเลย แล้วบางช่วงข่าวดีเต็มหน้าฟีดแต่ราคานิ่งเป็นเป็ด กว่าจะเข้าใจก็เสียค่าเทอมไปพอสมควร คำตอบที่ผมใช้มาหลายปีแล้วคือ อย่าดูข่าว ให้ดู "เงิน" ว่าตอนนี้ในระบบการเงินโลกมีเงินไหลเข้ามาเพิ่ม หรือกำลังถูกดูดออกไป เพราะราคาของทุกอย่างสุดท้ายก็คือเงินที่วิ่งหาที่ลง

กรอบนี้ไม่ใช่ผมคิดเอง ต้นทางคือ Michael Howell ผู้ก่อตั้ง CrossBorder Capital บริษัทวิจัยในลอนดอนที่นั่งนับสิ่งที่เขาเรียกว่า Global Liquidity (สภาพคล่องโลก) มาตั้งแต่ต้นยุค 1990 และเขียนทั้งกรอบคิดไว้ในหนังสือ Capital Wars ปี 2020 ซึ่งผมอ่านจบแล้วเปลี่ยนวิธีมองตลาดไปเลย thesis ของเขาสรุปได้ประโยคเดียวว่า ราคาสินทรัพย์เสี่ยงวิ่งตามปริมาณเงินในระบบ และ Bitcoin คือสินทรัพย์ที่ตอบสนองต่อเงินก้อนนี้แรงที่สุด โดยมักเดินตามหลังอยู่ราวหนึ่งไตรมาส พูดง่ายๆ คือตลาดไม่ได้จบเพราะครบ 4 ปี แต่จบเพราะเงินหมด

เอาจริงๆ ในต่างประเทศกรอบนี้ค่อนข้างเป็นที่รู้จักในหมู่กองทุนและสายมาโคร แต่ในไทยแทบไม่มีใครพูดถึง บ้านเรายังวิเคราะห์กันด้วยกราฟราคา ข่าว และข้อมูล on-chain เป็นหลัก ส่วนเรื่องงบดุลธนาคารกลางกับการไหลของเงินทั่วโลก ถูกจัดเป็นของไกลตัว เป็นเรื่องของคนใส่สูท ทั้งที่จากประสบการณ์ผม มันคือตัวแปรที่อธิบายรอบใหญ่ของ Bitcoin ได้ดีกว่าทุกอย่างที่เคยใช้มา FUD ในคริปโตส่วนใหญ่เริ่มจากมาโครก่อน แล้วค่อยมีคนหา story มาใส่ทีหลัง

ปัญหาเดียวคือตัวเลข Global Liquidity Index ของ CrossBorder Capital เป็นของสมาชิกที่จ่ายเงิน ผมเอามาแปะให้ดูไม่ได้ และต่อให้เอามาก็อัปเดตเองไม่ได้อยู่ดี ทีม Bitcoin Addict เลยสร้างดัชนีเวอร์ชันของเราเองจากข้อมูลเปิดของธนาคารกลาง ตามหลักคิดเดียวกัน แล้วทำเป็น แดชบอร์ดสภาพคล่องโลก ที่อัปเดตเองทุกสัปดาห์ เปิดดูได้ฟรี บทความนี้คือคู่มืออ่านมันทีละการ์ด

ขอ disclaimer ไว้ก่อนว่านี่คือมุมมองที่ผมตกผลึกมาจากของจริง ไม่มีถูกผิด ตัวเลขทุกตัวในบทความดึงจากชุดเดียวกับหน้าเครื่องมือ เพราะงั้นเลขที่เห็นเป็นของล่าสุดเสมอ ส่วนการตีความเป็นของผม ถ้าอ่านจบจะได้สามอย่าง หนึ่ง เข้าใจว่าสภาพคล่องคืออะไรจริงๆ (ไม่ใช่แค่ "เงินเยอะเงินน้อย") สอง รู้ว่าตัวเลขแต่ละตัวบนแดชบอร์ดบอกอะไร และสาม รู้ว่ากรอบนี้ทำอะไรไม่ได้ ซึ่งสำคัญพอกันกับสิ่งที่มันทำได้

สภาพคล่องคืออะไร และทำไมไม่ใช่ปริมาณเงิน

คนส่วนใหญ่พอได้ยินคำว่าสภาพคล่อง จะนึกถึง M2 ที่ธนาคารกลางประกาศ ผมเองก็เคยคิดแบบนั้น แต่ Howell บอกชัดว่าสองอย่างนี้คนละเรื่อง และพออ่านกลไกของเขาแล้วก็ต้องยอมรับว่าเขาถูก

กรอบของเขาถ้าแปลไทยเป็นไทยคืองี้

• เงินฝากคือปลายทาง ไม่ใช่ต้นทาง เงินในบัญชีคือผลลัพธ์ที่เกิดหลังจากมีคนปล่อยกู้หรือมีคนเอาเงินออมมาลง ไม่ใช่ตัวต้นเรื่อง
• สภาพคล่องคือเงินออมบวกเครดิต ก้อนที่เป็นเครดิตนี่แหละที่ทำให้มันขยายและหดได้เองโดยธนาคารกลางไม่ต้องสั่ง เพราะเครดิตขึ้นอยู่กับมูลค่าหลักประกันและความกล้าของคนปล่อยกู้
• สภาพคล่องเป็นตัวขับ ไม่ใช่ตัวตาม ตลาดการเงินไม่ได้เคลื่อนตามเศรษฐกิจจริงแบบเงาตามตัว แต่เคลื่อนตามเงินที่ไหลเข้าออกและระดับความกล้าเสี่ยงของคนถือเงิน

ข้อสามคือหัวใจสำหรับคนถือคริปโต เพราะถ้าตลาดขึ้นลงตามเงินที่ไหล ไม่ใช่ตามข่าวรายวัน การรู้ว่าเงินกำลังไหลเข้าหรือไหลออกมีค่ากว่าการนั่งไล่อ่านข่าวทั้งวันเยอะ ซึ่งผมเคยทำมาแล้วและไม่แนะนำ

ดัชนีบนแดชบอร์ดของเราคำนวณจากอะไร

พูดตามตรงอีกรอบ ตัวเลข Global Liquidity Index ของ CrossBorder Capital เป็นของสมาชิก เราไม่มีสิทธิ์เอามาเผยแพร่ทั้งชุด และถ้าเอามาก็อัปเดตอัตโนมัติไม่ได้อยู่ดี

เราเลยสร้างดัชนีของเราเองจากข้อมูลเปิดของ FRED (คลังข้อมูลของเฟดสาขาเซนต์หลุยส์ ใครก็เข้าไปดึงได้) โดยยึดหลักคิดเดียวกันคือ ดูเงินที่ปล่อยเข้าระบบจริง ไม่ใช่ยอดรวมดิบบนงบดุล สูตรคือ

• สภาพคล่องสุทธิของเฟด เท่ากับงบดุลเฟดทั้งก้อน ลบเงินที่กระทรวงการคลังเก็บไว้ในบัญชีที่เฟด ลบเงินที่กองทุนตลาดเงินเอามาฝากคืนเฟดผ่าน reverse repo
• บวกงบดุลของ ECB แปลงจากยูโรเป็นดอลลาร์ด้วยอัตราแลกเปลี่ยนของสัปดาห์นั้น
• บวกงบดุลของ BOJ แปลงจากเยนเป็นดอลลาร์เช่นกัน

ทำไมต้องหักสองก้อนแรกออก เพราะเงินที่รัฐบาลเก็บไว้ในบัญชีคลัง กับเงินที่จอดอยู่ใน reverse repo คือเงินที่ถูกดูดออกจากระบบชั่วคราว มันอยู่บนงบดุลก็จริงแต่ไม่ได้หมุนอยู่ในตลาด ถ้านับรวมเข้าไปจะได้ภาพที่ดูดีเกินจริงในวันที่กระทรวงการคลังกำลังกักเงินก้อนใหญ่ไว้ ซึ่งเป็นกับดักที่คนดูแค่ยอด WALCL โดนกันบ่อย

ล่าสุด ณ วันที่ 19 สิงหาคม 2026 ดัชนีอยู่ที่ 16.70 ล้านล้านดอลลาร์ แบ่งเป็นเฟด 5.79 ล้านล้าน (35%) ECB 6.86 ล้านล้าน (41%) และ BOJ 4.05 ล้านล้าน (24%)

ให้เห็นภาพว่าใหญ่แค่ไหน 16.70 ล้านล้านดอลลาร์คิดเป็นเกือบ 30 เท่าของ GDP ไทยทั้งปี ซึ่งอยู่ที่ราว 577 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 และนี่แค่สามธนาคารกลาง ยังไม่นับจีน อังกฤษ และสภาพคล่องภาคเอกชนที่ใหญ่กว่านี้อีกหลายเท่า

ทำไมบิตคอยน์ถึงตอบสนองแรงกว่าสินทรัพย์อื่น

ลองเทียบกันตรงๆ หุ้นบริษัทหนึ่งราคาตกแรงแค่ไหน สุดท้ายยังมีกำไรและปันผลรองพื้น อสังหาฯ ยังมีค่าเช่า ทองยังมีคนซื้อไปทำเครื่องประดับและธนาคารกลางซื้อเก็บ แต่ Bitcoin ไม่มีอะไรพวกนี้เลย ไม่มีกระแสเงินสดมาถ่วงราคาไว้

ผลคือเวลาสภาพคล่องขยาย เงินส่วนเกินจะวิ่งไปหาของที่ไม่มีเพดานมูลค่าตามพื้นฐานก่อน และเวลาสภาพคล่องหด เงินก็ถอนออกจากตรงนั้นก่อนเหมือนกัน Bitcoin เลยไม่ต่างอะไรกับลำโพงที่ขยายเสียงของวัฏจักรสภาพคล่อง ขึ้นก็แรงกว่า ลงก็เจ็บกว่า และนี่คือเหตุผลที่ผมไม่มอง Bitcoin เป็นของสู้เงินเฟ้อในตอนนี้ ทองต่างหากที่ทำหน้าที่นั้น Bitcoin คือ Bet บนสภาพคล่อง ถ้าใครเอามาขายว่าเป็น inflation hedge ให้เอ๊ะใจไว้ก่อน

อีกชั้นที่คนมักมองข้ามคือ สภาพคล่องไม่ได้มาจากธนาคารกลางอย่างเดียว มันมาจากตลาดกู้ระยะสั้นที่ใช้พันธบัตรเป็นหลักประกันด้วย เวลาตลาดบอนด์ผันผวนแรง เจ้าหนี้จะหักส่วนลดหลักประกันมากขึ้น (เรียกว่า haircut) เงินก้อนเดิมเลยกู้ได้น้อยลง สภาพคล่องหดโดยที่เฟดไม่ได้ทำอะไรเลย นี่คือเหตุผลที่แดชบอร์ดเราต้องมีการ์ดวัดความผันผวนของตลาดบอนด์แปะไว้ด้วย

ข้างบนฟังดูสมเหตุสมผล แต่ผมไม่ชอบให้เชื่อเพราะฟังดูดี เลยเอาไปทดสอบกับข้อมูลจริงย้อนหลัง 3 ปี ขอไล่วิธีให้ดูทีละขั้นก่อน จะได้เถียงผมได้ถ้าคิดว่าวิธีมันมีปัญหา

• ฝั่งสภาพคล่องเอาข้อมูลจากไหน ใช้ดัชนีที่เพิ่งอธิบายสูตรไปในหัวข้อที่แล้ว ดึงจาก FRED เป็นรายสัปดาห์ ได้มา 157 สัปดาห์
• ฝั่งราคาเอาจากไหน บิตคอยน์ใช้ราคาปิดรายวันจาก Bitcoin Research Kit พันธบัตรใช้ยีลด์อายุ 20 ปีของ FRED แปลงเป็นราคา (ยีลด์ลง ราคาขึ้น) ส่วนดอลลาร์ใช้ดัชนีถ่วงน้ำหนักการค้าของ FRED แล้วย่อทุกตัวเป็นรายสัปดาห์ให้ตรงวันกัน
• คำว่าขยับ 1% คำนวณยังไง ไม่ได้เทียบสัปดาห์ต่อสัปดาห์ แต่เทียบกับ 6 สัปดาห์ก่อนหน้า ทำเหมือนกันทั้งสองฝั่ง เหตุผลคือรายสัปดาห์มันเหวี่ยงจนอ่านอะไรไม่ได้ 6 สัปดาห์กำลังพอดีที่เห็นทิศแต่ยังไม่ช้าเกินไป
• จับคู่ยังไง เลื่อนฝั่งราคาไปข้างหน้าทีละสัปดาห์ตั้งแต่ 0 ถึง 26 สัปดาห์ แล้วดูว่าเลื่อนเท่าไหร่สองชุดถึงเข้ากันดีที่สุด
• แล้ว beta โผล่มาจากไหน พอได้คู่ที่เข้ากันดีที่สุดแล้ว เอาจุดทั้งหมดมาลากเส้นแนวโน้มผ่านกลาง ความชันของเส้นนั้นแหละคือ beta

อ่านวิธีอย่างเดียวอาจนึกไม่ออกว่าผลหน้าตาแบบไหน ดูของจริงเลยดีกว่า กราฟข้างล่างเอา % การเปลี่ยนแปลงของสองฝั่งมาวางทับกันตรงๆ เส้นหนึ่งคือสภาพคล่องเปลี่ยนไปเท่าไหร่ใน 6 สัปดาห์ อีกเส้นคือราคาบิตคอยน์เปลี่ยนไปเท่าไหร่ใน 6 สัปดาห์ โดยเลื่อนเส้นสภาพคล่องไปข้างหน้า 14 สัปดาห์ตามที่วัดได้

จะเห็นว่าสองเส้นขึ้นลงเป็นจังหวะใกล้กันเป็นส่วนใหญ่ แต่ไม่ได้ทับกันเป๊ะ มีช่วงที่แยกกันชัดเจนอยู่หลายรอบ ซึ่งคือช่วงที่ราคาขยับด้วยเหตุผลอื่นของคริปโตเอง อีกเรื่องที่ต้องรู้คือสองเส้นใช้คนละสเกล เพราะสภาพคล่องแกว่งไม่กี่เปอร์เซ็นต์แต่ราคาแกว่งเป็นสิบ ให้ดูที่จังหวะขึ้นลง ไม่ใช่ระยะห่างระหว่างเส้น

อีกวิธีที่เห็นภาพเร็วคือจับ 137 สัปดาห์นั้นมาแบ่งเป็น 4 กอง ตามว่าช่วงนั้นสภาพคล่องหดหรือโตแค่ไหน แล้วดูว่าราคาบิตคอยน์อีก 14 สัปดาห์ถัดมาเป็นยังไง

แท่งมันเรียงเป็นบันไดจากลบไปบวกตามลำดับพอดี ช่วงที่สภาพคล่องหดแรงราคาติดลบเฉลี่ย 6.4% ช่วงที่หดนิดหน่อยติดลบ 2.5% ช่วงที่โตนิดหน่อยบวก 2.6% และช่วงที่โตแรงบวกเฉลี่ย 21.8% นี่คือความสัมพันธ์แบบที่ไม่ต้องรู้จักคำว่า correlation ก็เห็นได้ด้วยตา

แต่อย่าเพิ่งรีบสรุปว่ามันแม่น ให้ดูบรรทัดที่บอกว่าราคาขึ้นกี่สัปดาห์จากทั้งหมดในกองนั้นด้วย กองที่สภาพคล่องหดแรง ราคายังขึ้นอยู่ 17 จาก 60 สัปดาห์ แปลว่าลมต้านไม่ได้แปลว่าราคาลงทุกครั้ง มันแค่ทำให้โอกาสขึ้นเหลือน้อยลง ใครเอากราฟแบบนี้ไปเคลมว่าทายราคาได้ ให้เอ๊ะใจไว้ก่อน

ทีนี้เอาวิธีเดียวกันเป๊ะไปรันกับสินทรัพย์ตัวอื่นด้วย ได้ผลออกมาแบบนี้

กราฟข้างบนบอกสามเรื่องที่ชัดมาก

• Bitcoin ไวกว่าพันธบัตรราว 7 เท่า สภาพคล่องขยับเท่ากัน Bitcoin ขยับ 5.71% ขณะที่ราคาพันธบัตร 20 ปีขยับ 0.85% (ตัวเลข ณ 30 กันยายน 2026 กราฟข้างบนคำนวณใหม่ทุกรอบที่ข้อมูลอัปเดต) นี่คือคำตอบเป็นตัวเลข ไม่ใช่แค่ผมนั่งเทียน
• Bitcoin ตอบสนองช้าเป็นไตรมาส ราว 14 สัปดาห์ ส่วนพันธบัตรตอบสนองทันที เพราะเป็นตลาดที่ราคาปรับตามดอกเบี้ยแทบจะวินาทีนั้น
• ดอลลาร์เดินสวนทาง ค่าติดลบ 0.76 คือความสัมพันธ์ที่แรงที่สุดในกราฟ แต่ต้องเข้าใจให้ถูกว่ามันเป็นเรื่องเชิงกลไก ไม่ใช่การทำนาย เพราะดัชนีเราวัดเป็นดอลลาร์ พอดอลลาร์แข็ง ก้อนยุโรปกับญี่ปุ่นก็เล็กลงเองโดยอัตโนมัติ

เลข beta 5.71 ยังอธิบายอีกเรื่องที่คนถือ Bitcoin รู้สึกได้ด้วยตัวเอง คือความผันผวนรายปีของ Bitcoin ช่วง 3 ปีนี้อยู่ที่ราว 45% เทียบกับราคาพันธบัตร 20 ปีที่ราว 10% และดอลลาร์ที่ไม่ถึง 5% การเป็นของที่ขยายสัญญาณสภาพคล่องแรงที่สุด แปลว่าได้ขาขึ้นที่แรงกว่า และขาลงที่เรือหายได้ง่ายกว่า ในเวลาเดียวกัน

ข้อควรระวังของตัวเลขชุดนี้: ค่าที่เห็นคำนวณจากช่วง 3 ปีที่ผ่านมาเท่านั้น ซึ่งเป็นช่วงที่ Bitcoin มี ETF และมีเงินสถาบันเข้ามาแล้ว ถ้าย้อนไปยุคก่อนหน้าตัวเลขจะต่างออกไป และ beta ไม่ได้แปลว่าถ้าสภาพคล่องขึ้น 1% พรุ่งนี้ราคาจะขึ้น 5.71% มันคือค่าเฉลี่ยของความสัมพันธ์ในอดีต ไม่ใช่สูตรคำนวณราคา ส่วนหุ้นกับทองคำเคยอยู่ในกราฟนี้ แต่ถอดออกเมื่อ 30 กันยายน 2026 เพราะยังไม่มีแหล่งข้อมูลที่อนุญาตให้เผยแพร่ต่อ

บัญชีคลังกับ reverse repo คือสองก๊อกที่คนมองข้าม

ถ้าจะเข้าใจว่าทำไมสภาพคล่องเปลี่ยนได้ทั้งที่เฟดไม่ได้ประกาศอะไรเลย ต้องเข้าใจสองบัญชีนี้ก่อน คนที่ดูแต่ว่าเฟดทำ QE หรือ QT แล้วสรุปเลย มักจะพลาดตรงนี้

บัญชีคลังที่เฟด (TGA) คือบัญชีเงินฝากของกระทรวงการคลังสหรัฐ ทำงานเหมือนบัญชีเงินเดือนของรัฐบาล เวลารัฐบาลเก็บภาษีหรือขายพันธบัตรได้เงินมา เงินก้อนนั้นย้ายจากบัญชีของประชาชนและสถาบันการเงิน เข้ามานอนอยู่ในบัญชีนี้ ซึ่งเท่ากับหายไปจากระบบชั่วคราว พอรัฐบาลเบิกจ่ายออกไป เงินก็ไหลกลับเข้าระบบ

ผลคือช่วงที่กระทรวงการคลังออกพันธบัตรก้อนใหญ่เพื่อสะสมเงินสด สภาพคล่องในตลาดจะหดทันทีทั้งที่เฟดไม่ได้ขายอะไรเลย และกลับกัน ช่วงที่รัฐบาลเร่งเบิกจ่าย เงินก็ไหลกลับเหมือนมีคนเปิดก๊อก เหตุการณ์แบบนี้เกิดชัดหลังการเจรจาเพดานหนี้แทบทุกครั้ง

reverse repo ข้ามคืน (RRP) คือช่องที่เฟดเปิดให้กองทุนตลาดเงินเอาเงินสดมาฝากข้ามคืนแล้วได้ดอกเบี้ย ยอดในช่องนี้เคยพุ่งไปถึงระดับสองล้านล้านดอลลาร์ช่วงปี 2022 ถึง 2023 เท่ากับมีเงินมหาศาลจอดอยู่เฉยๆ ไม่ได้ไปไหน

ช่วงปี 2023 ถึง 2024 คือช่วงที่ยอดในช่องนี้ทยอยลดลง เงินที่เคยจอดไหลกลับออกไปหาผลตอบแทนที่อื่น เท่ากับเติมสภาพคล่องให้ตลาดโดยที่งบดุลเฟดไม่ได้โตเลยแม้แต่บาทเดียว นี่คือเหตุผลว่าทำไมช่วงนั้นตลาดถึงไปได้ดีทั้งที่เฟดกำลังทำ QT อยู่ ซึ่งตอนนั้นคนจำนวนมากงงว่าเฟดดูดเงินแล้วทำไมของยังขึ้น คำตอบคือมันมีก๊อกอีกตัวที่เปิดอยู่

พอเข้าใจสองก๊อกนี้แล้วจะเห็นว่า ดูแค่ตัวเลขงบดุลเฟดอย่างเดียวทำให้อ่านสถานการณ์ผิดได้ง่ายมาก และเป็นเหตุผลที่ดัชนีเราหักสองก้อนนี้ออกตั้งแต่ต้น

ทำไมต้องดูทิศ ไม่ใช่ดูระดับ

ข้อผิดพลาดที่เจอบ่อยที่สุดเวลาคนเริ่มดูเลขพวกนี้คือ ไปยึดกับระดับว่ามากหรือน้อย ทั้งที่ตลาดตอบสนองต่ออัตราการเปลี่ยนแปลง

เหตุผลง่ายมาก ราคาวันนี้ซึมซับสภาพคล่องที่มีอยู่แล้วไปหมดแล้ว สิ่งที่จะทำให้ราคาขยับต่อคือเงินก้อนใหม่ที่เพิ่มเข้ามาหรือหายไป ไม่ใช่เงินก้อนเดิมที่นอนอยู่

แดชบอร์ดเลยมีการ์ดโมเมนตัมสองใบคู่กันเสมอ

• โมเมนตัม 3 เดือน เทียบกับ 13 สัปดาห์ก่อน ตัวนี้ไวและเห็นจุดกลับตัวก่อน แต่แกว่งมาก บางทีขึ้นลงเพราะเรื่องเทคนิคของกระทรวงการคลังล้วนๆ
• โมเมนตัม 1 ปี เทียบกับ 52 สัปดาห์ก่อน ตัวนี้นิ่งกว่ามาก ใช้บอกว่าตอนนี้อยู่เฟสไหนของวัฏจักรใหญ่

ณ วันที่เขียน โมเมนตัม 3 เดือนอยู่ที่ลบ 3.28% และโมเมนตัม 1 ปีอยู่ที่ลบ 7.53% แปลว่าสภาพคล่องหดทั้งภาพสั้นและภาพยาว เป็นสภาพแวดล้อมที่ของเสี่ยงขึ้นยากกว่าปกติ ไม่ได้แปลว่าขึ้นไม่ได้ แต่แปลว่าต้องมีแรงอื่นมาชดเชย และถ้าไม่มี ก็อย่าไปเชื่อคนที่บอกว่า "รอบนี้ไม่เหมือนรอบก่อน"

มีจุดหนึ่งที่ต้องระวังเป็นพิเศษสำหรับดัชนีที่วัดเป็นดอลลาร์ เวลาดอลลาร์แข็งค่า งบดุลของยุโรปกับญี่ปุ่นจะแปลงกลับเป็นดอลลาร์ได้น้อยลงโดยที่สองธนาคารกลางนั้นไม่ได้ลดอะไรเลย ตัวเลขติดลบส่วนหนึ่งเลยมาจากอัตราแลกเปลี่ยน ไม่ใช่การถอนสภาพคล่องล้วนๆ แดชบอร์ดถึงมีการ์ดดัชนีดอลลาร์ให้ดูประกอบ

ปล่อยเงินแล้วเงินไปถึงตลาดหรือเปล่า

ตรงนี้คือส่วนที่แดชบอร์ดทั่วไปมักไม่มี และเป็นส่วนที่ผมชอบที่สุด เพราะมันมีประโยชน์ตอนตลาดเริ่มมีปัญหา

ต่อให้ธนาคารกลางปล่อยเงินเข้าระบบ ถ้าท่อระหว่างทางตัน เงินก็ไปไม่ถึงคนที่จะเอาไปซื้อของ สองการ์ดที่บอกเรื่องนี้คือ

เงินสำรองแบงก์ (Bank Reserves) คือเงินที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้ที่เฟด ไม่ต่างอะไรกับน้ำมันเครื่องของระบบชำระเงิน ถ้าแห้งเกินไปตลาดกู้ข้ามคืนจะเริ่มติดขัด ระดับราว 2.9 ล้านล้านดอลลาร์คือโซนที่ตลาดเริ่มจับตา ตอนนี้อยู่ที่ 2.94 ล้านล้าน คือยืนอยู่บนเส้นพอดี ไม่วิกฤต แต่ก็ไม่มีที่ให้ประมาท

ส่วนต่าง SOFR กับ IORB แปลไทยเป็นไทยคือ ดอกเบี้ยกู้ข้ามคืนที่ตลาดจ่ายจริง ลบด้วยดอกเบี้ยที่เฟดจ่ายให้ธนาคาร ถ้าติดลบแปลว่าเงินยังเหลือ ไม่มีใครต้องแย่งกู้ ถ้าเป็นบวกแปลว่าเริ่มมีคนยอมจ่ายแพงกว่าเพื่อให้ได้เงินสด และถ้าทะลุบวก 10 bp (0.10%) เมื่อไหร่ นั่นคือสัญญาณว่าระบบขาดเงินสดจริง ตอนนี้อยู่ที่ลบ 3 bp คือยังสบาย

คู่นี้มีประโยชน์มากเวลาตัวเลขขัดกัน เช่นเดือนไหนงบดุลเฟดโตแต่ส่วนต่างดอกเบี้ยพุ่งเป็นบวก แปลว่าเงินที่ปล่อยมาไปกองอยู่ที่ใดที่หนึ่งแทนที่จะกระจายทั่วระบบ สภาพคล่องบนกระดาษกับสภาพคล่องที่ใช้ได้จริงเป็นคนละเรื่อง ปี 2019 ตอน repo crisis ดอกกู้ข้ามคืนพุ่งทะลุ 10% ในคืนเดียว ทั้งที่ก่อนหน้านั้นใครดูแค่งบดุลก็ไม่เห็นอะไรผิดปกติ

ปลายทางสุดท้าย มีเงินเข้าคริปโตโดยตรงหรือยัง

สองการ์ดข้างบนวัดว่าเงินไปถึงระบบธนาคารหรือเปล่า แต่สำหรับคริปโตยังมีท่อสุดท้ายอีกชั้น คือคนที่จะซื้อ Bitcoin ส่วนใหญ่ต้องแปลงเงินจริงเป็น stablecoin ก่อน ยอดหมุนเวียนของ USDT กับ USDC ซึ่งเป็นสองเหรียญใหญ่สุดจึงเป็นตัววัดเงินใหม่ที่ตรงที่สุด เพราะราคาขยับได้โดยไม่มีเงินใหม่เลยถ้าคนเดิมซื้อขายกันเอง แต่ยอด stablecoin จะโตได้ต้องมีคนแปลงเงินจริงเข้ามาเพิ่มจริงๆ

ข้อควรระวังคือต้องดูสองเหรียญรวมกัน ไม่ใช่ USDT ตัวเดียว เพราะแต่ละตัวไหลเข้าออกไม่พร้อมกัน บางช่วง USDT ดูนิ่งแต่ยอดรวมติดลบ เพราะ USDC ไหลออกเร็วกว่าที่ USDT ชดเชยไว้ ตัวเลขในการ์ดอิงจากยอดที่ Tether และ Circle เปิดเผยเอง จึงไม่รวม stablecoin เจ้าอื่น

สภาพคล่องนำราคาบิตคอยน์จริงไหม และนำนานแค่ไหน

คำถามนี้ตอบด้วยข้อมูลได้ ไม่ต้องเถียงกันด้วยความเชื่อ

เราเอาการเปลี่ยนแปลง 6 สัปดาห์ของดัชนี มาเทียบกับการเปลี่ยนแปลง 6 สัปดาห์ของราคา Bitcoin ที่เลื่อนไปข้างหน้าทีละสัปดาห์ ตั้งแต่ 0 ถึง 26 สัปดาห์ แล้วดูว่าเลื่อนเท่าไหร่ถึงเข้ากันดีที่สุด ผลจากข้อมูล 3 ปีคือ

• เลื่อน 14 สัปดาห์ (98 วัน) ให้ค่าสหสัมพันธ์สูงสุดที่ 0.635 จากจุดข้อมูล 137 จุด
• ถ้าไม่เลื่อนเลย ค่าสหสัมพันธ์แทบเป็นศูนย์ คือดูพร้อมกันแล้วไม่เห็นความสัมพันธ์อะไร
• ถ้าเลื่อนเกิน 20 สัปดาห์ ค่ากลับติดลบ คือเลยจุดที่ความสัมพันธ์ทำงาน

14 สัปดาห์ใกล้กับกรอบ 13 สัปดาห์ที่ Howell ใช้มานานมาก แปลเป็นภาษาคนคือ ราคาวันนี้สะท้อนสภาพคล่องเมื่อประมาณหนึ่งไตรมาสก่อน ซึ่งตอนผมเห็นผลครั้งแรกก็เอ๊ะเหมือนกันว่าจะตรงขนาดนี้

ค่าสหสัมพันธ์ 0.635 ถือว่าแน่นสำหรับข้อมูลการเงิน แต่ต้องเข้าใจให้ถูก มันไม่ได้แปลว่าทายถูก 63% และไม่ได้แปลว่าเดือนหน้าราคาจะขึ้นเท่านั้นเท่านี้ มันแปลว่าเมื่อดูภาพรวมสามปี ทิศของสองเส้นนี้ไปด้วยกันมากกว่าไปคนละทางอย่างมีนัย แค่นั้น

เราเลยให้แดชบอร์ดคำนวณเลขนี้ใหม่ทุกครั้งที่ข้อมูลอัปเดต ถ้าวันไหนค่าตกลงมาใกล้ศูนย์ นั่นคือสัญญาณว่าความสัมพันธ์หมดอายุ และควรเลิกใช้กราฟนั้นตัดสินใจ ดีกว่าปล่อยให้คนเชื่อต่อเพราะมันเคยได้ผล ซึ่งเป็นวิธีที่คนเรือหายกันมาเยอะ

สามปีที่ผ่านมาเกิดอะไรขึ้นบ้าง

ข้อมูลย้อนหลังบนแดชบอร์ดเล่าเรื่องได้ดีกว่าที่ผมอธิบาย ลองไล่ดูเป็นช่วง

ปลายปี 2023 คือจุดสูงสุดของช่วงนี้ ดัชนีแตะ 19.11 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อ 27 ธันวาคม 2023 ช่วงนั้นเงินที่จอดใน reverse repo ทยอยไหลกลับเข้าระบบ กลายเป็นสภาพคล่องที่ใช้ได้จริงโดยที่งบดุลเฟดไม่ต้องโตเลย เป็นตัวอย่างชั้นดีว่าทำไมต้องดูตัวเลขสุทธิ ไม่ใช่ยอดดิบ

ปี 2024 ถึงกลางปี 2025 เป็นช่วงแกว่งลง QT ของเฟดเดินหน้าต่อ ญี่ปุ่นเริ่มถอนคันเร่ง ดัชนีไหลลงเป็นขั้นบันได มีเด้งเป็นระยะแต่ไม่กลับไปแตะจุดเดิม

ปี 2026 คือช่วงที่กดต่ำสุด ดัชนีลงไปแตะ 16.52 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อ 29 กรกฎาคม 2026 ต่ำสุดในรอบสามปี ส่วนหนึ่งมาจากดอลลาร์ที่แข็งตลอดปี ทำให้ก้อนยุโรปและญี่ปุ่นเล็กลงเมื่อวัดเป็นดอลลาร์

จุดที่น่าสนใจสำหรับคนถือ Bitcoin คือพอเอาไทม์ไลน์นี้ไปทาบกับราคา จะเห็นว่าช่วงที่ดัชนีทำจุดสูงสุดปลายปี 2023 ตามมาด้วยขาขึ้นของราคาช่วงต้นถึงกลางปี 2024 และช่วงที่ดัชนีไหลลงต่อเนื่องในปี 2026 ก็ตามมาด้วยราคาที่อึดอัด เป็นรูปแบบเดียวกับที่ค่าสหสัมพันธ์ 14 สัปดาห์บอก

ถอยออกมามองวัฏจักรใหญ่ รอบละ 5 ถึง 6 ปี

ทุกอย่างข้างบนเป็นการอ่านระยะสัปดาห์ถึงไตรมาส แต่สภาพคล่องโลกมีจังหวะใหญ่ของมันเองด้วย Michael Howell ซึ่งศึกษาเรื่องนี้มายาวนานที่สุดคนหนึ่งวัดไว้ว่าวัฏจักรหนึ่งรอบกินเวลาราว 5 ถึง 6 ปี และแบ่งเป็น 4 เฟสที่วนซ้ำ คือ Rebound ฟื้นจากก้น Calm ขึ้นอย่างสงบ Speculation ขึ้นแรงจนเก็งกำไรกันทั่ว และ Turbulence ช่วงปั่นป่วนหลังสภาพคล่องผ่านยอดไปแล้ว

จุดที่คนพลาดบ่อยคือราคาสินทรัพย์มักทำจุดสูงสุดในเฟส Turbulence ซึ่งมาหลังจากสภาพคล่องทำยอดไปแล้ว ไม่ใช่พร้อมกัน การ์ดนี้คำนวณจากข้อมูลจริงว่าตอนนี้เราน่าจะอยู่ช่วงไหนของรอบ

ทาบกับ on-chain เพื่อดูว่าสัญญาณยืนยันกันหรือขัดกัน

สภาพคล่องบอกว่ามีเงินไหลเข้าหรือออก แต่ไม่ได้บอกว่าคนถือ Bitcoin อยู่ในสภาพไหน ตรงนี้ต้องเอาข้อมูลบนเชนมาประกบ ซึ่งเป็นของที่ผมทำสรุปให้ตัวเองอ่านเป็นประจำอยู่แล้ว การ์ดในหัวข้อนี้ดึงตัวเลขสดมาให้ดูคู่กัน ส่วนดัชนี on-chain ครบทุกตัวแยกไปอยู่ที่ Indicator Dashboard

ตัวหลักที่ต้องดูคือ (ตัวเลขในรายการนี้เป็นค่า ณ ปลายเดือนสิงหาคม 2026 ตัวเลขสดดูจากการ์ดในหัวข้อนี้)

• MVRV ราคาตอนนี้หารด้วยต้นทุนเฉลี่ยของเหรียญทุกเหรียญบนเชน ตอนนี้อยู่ที่ราว 1.5 แปลว่าราคาสูงกว่าต้นทุนเฉลี่ยบนเชนราวครึ่งหนึ่ง ยังอยู่โซนสะสม ห่างจากโซนดอยที่มักเกิน 3 อยู่มาก
• STH-MVRV ตัวเดียวกันแต่นับเฉพาะคนที่เพิ่งซื้อภายใน 155 วัน ตอนนี้อยู่ที่ราว 1.1 คือมือใหม่กำไรบางๆ ระดับนี้มักเป็นจุดที่แรงขายจากกลุ่มนี้เริ่มหมด
• AVIV เวอร์ชันที่ตัดเหรียญหายและเหรียญโบราณออก ตอนนี้อยู่ที่ราว 0.84 คือราคายังต่ำกว่าต้นทุนของคนที่ยังขยับเหรียญอยู่จริง
• Long-term holder supply ปริมาณ Bitcoin ที่ถูกถือเกิน 155 วัน ตอนนี้อยู่ที่ 16.61 ล้านเหรียญ สูงมากเมื่อเทียบกับอุปทานทั้งหมด แปลว่าเหรียญส่วนใหญ่ไม่ได้อยู่ในมือคนที่พร้อมขาย

วิธีใช้สองฝั่งคู่กันคือดูว่ามันพูดตรงกันไหม

• สภาพคล่องเริ่มกลับทิศขึ้น บวกกับ on-chain ยังอยู่โซนต้นทุนต่ำ คือสองสัญญาณยืนยันกัน น้ำหนักสูงสุด
• สภาพคล่องดีแต่ on-chain ร้อนจัดแล้ว คือเงินยังไหลเข้าแต่คนถือส่วนใหญ่กำไรหนา แรงขายทำกำไรจะคอยกดไว้
• สภาพคล่องหดแต่ on-chain เย็นมาก คือตลาดเจ็บไปแล้วรอบหนึ่ง ราคามักไม่ไปไหนไกลจนกว่าฝั่งเงินจะกลับทิศ

ตอนนี้เข้าข่ายกรณีที่สาม ฝั่งเงินยังหด แต่ฝั่งคนถือไม่ได้ร้อนแรงอะไร ถ้าถามผมว่าแปลว่าอะไร ผมว่ามันแปลว่ารอ ไม่ใช่รอให้ราคาขึ้นแล้วค่อยซื้อ แต่รอดูว่าฝั่งสภาพคล่องจะกลับตัวเมื่อไหร่

นาฬิกาของรอบ อ่านจากมือถือยาว

นอกจากระดับกำไรขาดทุน พฤติกรรมของคนถือยาวยังใช้จับจังหวะของรอบได้ด้วย ทุกครั้งที่ปริมาณเหรียญในมือคนถือยาวทำจุดสูงสุดแล้วเริ่มคายออก ราคามักไปทำจุดสูงสุดตามในอีกไม่กี่เดือนถัดมา เพราะการคายของคือการส่งเหรียญให้คนที่ยอมซื้อในราคาสูงขึ้นเรื่อยๆ การ์ดนี้เก็บสถิติทุกครั้งที่เกิดเหตุการณ์แบบนี้ตั้งแต่ปี 2017 พร้อมสถานะของรอบปัจจุบัน

ราคาวันนี้ยืนเหนือต้นทุนของใครแล้วบ้าง

อีกมุมคือเทียบราคาตลาดกับเส้นต้นทุนเฉลี่ยของคนถือแต่ละกลุ่มตรงๆ ราคายืนเหนือเส้นไหนแปลว่ากลุ่มนั้นกำไรโดยเฉลี่ย เส้นที่ตลาดใช้แบ่งรอบกระทิงกับหมีคือ True Market Mean ส่วนเส้นที่ต้องจับตาเวลาราคาลงคือต้นทุนของคนถือสั้น เพราะแรงขายแบบยอมแพ้มักโผล่ตอนราคาหลุดเส้นนั้น

ลมส่งและลมต้านที่ไม่ได้อยู่ในดัชนี

มีตัวแปรอีกกลุ่มที่ไม่ได้เพิ่มหรือลดเงินในระบบตรงๆ แต่กำหนดว่าเงินก้อนเดิมทำงานได้แรงแค่ไหน

ความผันผวนของตลาดพันธบัตร วัดด้วยดัชนี MOVE ซึ่งคือ VIX เวอร์ชันบอนด์ ตอนนี้อยู่ที่ 73 ถือว่าสงบมาก ตลาดบอนด์นิ่งแปลว่าหลักประกันโดน haircut น้อย เงินก้อนเดิมกู้ต่อได้มากขึ้น เป็นลมส่งที่เงียบแต่มีน้ำหนัก ถ้าเลขนี้พุ่งเกิน 100 เมื่อไหร่ สภาพคล่องจะหดทันทีแม้ธนาคารกลางไม่ได้ขยับ

ดัชนีดอลลาร์ ตอนนี้อยู่ที่ 118.9 จุด ดอลลาร์แข็งคือลมต้านสองชั้น ชั้นแรกทำให้ดัชนีที่วัดเป็นดอลลาร์เล็กลงอย่างที่บอกไป ชั้นที่สองคือหนี้ดอลลาร์ทั่วโลกจ่ายคืนแพงขึ้น บีบสภาพคล่องของประเทศที่กู้เป็นดอลลาร์

ภาวะการเงินด้านเครดิต วัดด้วยดัชนีภาวะการเงินของเฟดชิคาโก (NFCI) ฝั่งเครดิต ค่า 0 คือค่าเฉลี่ยในอดีต มากกว่า 0 คือกู้ยากกว่าปกติ ค่าของสัปดาห์ 18 กันยายน 2026 อยู่ที่ −0.07 แปลว่าเครดิตยังหลวมกว่าค่าเฉลี่ยเล็กน้อย ตลาดยังกล้ารับความเสี่ยง ตัวนี้มีประโยชน์ตรงที่มักเร่งขึ้นก่อนของเสี่ยงย่อ ใช้เป็นสัญญาณเตือนล่วงหน้าได้ (ที่มา: Chicago Fed National Financial Conditions Index, via FRED)

เยนต่อดอลลาร์ ตอนนี้ 159 เยน เยนเป็นแหล่งเงินกู้ดอกถูกของโลกมานาน เวลามันขยับแรงและเร็ว มักมาพร้อมการคลาย carry trade (กู้เยนถูกๆ ไปซื้อของที่อื่น) ซึ่งดูดสภาพคล่องออกจากของเสี่ยงเป็นระลอก อย่างที่เจอกันชัดๆ ตอนสิงหาคม 2024 ที่ทั้งตลาดเรือหายกันในสองวัน

เฟดอุ้มตลาดโดยไม่เรียกว่า QE

ตรงนี้เป็นจุดที่คนพลาดกันเยอะที่สุด และเป็นเหตุผลว่าทำไมกรอบนี้ถึงมีค่า คนส่วนใหญ่รอฟังคำว่า QE จากปาก FOMC ถ้าไม่ประกาศก็ถือว่ายังไม่มีเงินเข้า ซึ่งผิดมาหลายรอบแล้ว เพราะเฟดมีท่าเติมเงินที่ไม่ต้องใช้คำนั้นเลย

ล่าสุดคือวันที่ 12 ธันวาคม 2025 FOMC สั่งหยุดลดขนาดงบดุล แล้วให้เฟดนิวยอร์กเริ่มกลับมาซื้อตั๋วเงินคลังระยะสั้นเดือนละ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ ใช้ชื่อว่า Reserve Management Purchases ไม่ใช่ QE ต่อมาหลังผ่านช่วงจ่ายภาษีเดือนเมษายน 2026 เฟดลดอัตราซื้อลงเหลือรอบละ 1 หมื่นล้าน และล่าสุดวันที่ 13 สิงหาคม 2026 ประกาศหยุดซื้อเป็นศูนย์เลยสำหรับรอบ 14 สิงหาคมถึง 14 กันยายน โดยให้เหตุผลว่าเงินสำรองในระบบพอแล้ว เหลือแค่การลงทุนซ้ำเงินต้นจากตราสารจำนองที่ครบกำหนดอีกราว 1.7 หมื่นล้านที่ยังเดินอยู่

จุดนี้สำคัญและคนพูดถึงน้อยกว่าตอนเปิดมาก ตอนเฟดเริ่มซื้อทุกคนพาดหัวกันใหญ่โต แต่ตอนปิดท่อกลับเงียบ ทั้งที่มันคือการถอนแรงหนุนออกจากระบบ ก่อนหน้านั้นถ้อยแถลง FOMC ก็เปลี่ยนคำจาก "เพิ่มการซื้อ" เป็น "เพิ่มเมื่อเหมาะสม" ซึ่งเป็นการลดคำมั่นลงแบบเงียบๆ เหมือนกัน

คำอธิบายฝั่งเฟดคือมันคนละเรื่องกับ QE จริงๆ ซึ่งก็ฟังขึ้นถ้าดูกลไก QE ซื้อของยาวเพื่อกดดอกเบี้ยทั้งเส้น ส่วนอันนี้ซื้อตั๋วสั้นเพื่อไม่ให้เงินสำรองในระบบแห้ง คณะที่ปรึกษาหนี้ของกระทรวงการคลังเองก็ยืนยันว่ามันแทบไม่กระทบดอกเบี้ยระยะยาว ผมไม่เถียงตรงนี้

แต่ประเด็นของคนถือของเสี่ยงไม่ใช่ว่ามันชื่ออะไร ประเด็นคืองบดุลเฟดกลับมาโตแล้ว และเงินสำรองในระบบเพิ่มขึ้นจริง ดัชนีบนหน้าเครื่องมือไม่สนใจชื่อเรียก มันนับเฉพาะเงินที่เข้าระบบ ใครรอคำว่า QE ถึงจะเริ่มนับ จะเห็นทีหลังคนที่ดูตัวเลขอยู่แล้วหลายเดือน

ท่าเดียวกันนี้ยังมีอีกแบบคือการผ่อนเกณฑ์ทุน eSLR ที่จะพูดถึงในหัวข้อถัดไป อันนั้นยิ่งเนียนกว่า เพราะไม่ต้องพิมพ์เงินแม้แต่ดอลลาร์เดียว แค่แก้กฎให้ธนาคารรับพันธบัตรเข้างบดุลได้มากขึ้น ผลต่อสภาพคล่องก็ไปทางเดียวกัน

ทีนี้คำถามที่ควรถามต่อคือ เงินเข้าไปแล้วเท่าไหร่ ซื้ออะไรบ้าง และราคาทำอะไรกับมัน เพราะ RMP ไม่ใช่ก้อนเดียวจบ มันซื้อใหม่ทุกเดือน ยอดสะสมเลยโตขึ้นเรื่อยๆ ผมเลยทำกราฟที่แยกตามชนิดสินทรัพย์ที่เฟดถือ ทาบกับราคาบิตคอยน์ พร้อมปักหมุดว่าแต่ละอีเวนต์ซื้อเท่าไหร่ แล้วแตกเป็นตารางรายเดือนให้ด้วยว่าเดือนไหนมาจากไหนบ้าง

กราฟนี้ใช้ยอดที่เฟดถือจริงรายสัปดาห์ ไม่ใช่ยอดที่ประกาศไว้ในแผน เหตุผลคือแผนเป็นรายรอบ ถ้าจะไล่ให้ได้รายเดือนต้องเดาเองว่าเดือนไหนซื้อเท่าไหร่ ซึ่งก็คือการนั่งเทียน ส่วนยอดถือครองเป็นของจริงที่ตรวจสอบได้ กดลิงก์ใต้การ์ดไปดูที่ FRED ได้เลย

ชั้นตั๋วเงินคลังคือตัวที่โตเร็วที่สุด นั่นคือท่อ RMP ที่ซื้อใหม่ทุกรอบ ชั้นพันธบัตรระยะยาวมาจากการลงทุนซ้ำ ขยับช้ากว่ามาก ส่วนชั้นตราสารหนี้จำนองติดลบตลอด เพราะยังปล่อยไหลออกตามอายุ ไม่ได้ซื้อคืน ตารางรายเดือนใต้กราฟจะเห็นชัดว่าจำนองติดลบทุกเดือนไม่มีข้อยกเว้น

พอหักกลบกันแล้ว ยอดสุทธิจะเตี้ยกว่ายอดตั๋วเงินคลังบวกพันธบัตรระยะยาวเสมอ นี่คือจุดที่คนอ่านข่าวพลาดกันบ่อย เห็นพาดหัวว่าเฟดซื้อตั๋วเงินคลังเดือนละสี่หมื่นล้าน แล้วคิดว่าเงินเข้าระบบเท่านั้น ทั้งที่ของจริงมีจำนองไหลออกอยู่พร้อมกันตลอด ตัวเลขสุทธิด้านบนการ์ดคือคำตอบที่ถูกต้องกว่าตัวเลขที่ประกาศ

ทีนี้ปัญหาคือ not QE ไม่ได้มีแบบเดียว และที่สำคัญกว่านั้นคือมันมาจากสองหน่วยงานที่ทำคนละแบบกัน ฝั่งเฟดคือซื้อของสะสมเพิ่มเข้าไปในงบดุลแบบที่เพิ่งดูไป ส่วนฝั่งกระทรวงการคลังคือเงินที่จอดอยู่ในบัญชีแล้วไหลเข้าไหลออก ถ้าเอามารวมกราฟเดียวจะอ่านผิดทันที เพราะคนละหน่วยและคนละความหมาย ผมเลยแยกเป็นคนละการ์ดไปเลย การ์ดถัดไปนี้คือฝั่งคลัง

การ์ดนี้อ่านคนละแบบกับการ์ดเฟดด้านบน มันไม่ใช่ของที่ซื้อสะสม แต่เป็นระดับเงินที่จอดอยู่ในบัญชีคลังกับ reverse repo ยิ่งเส้นสูงยิ่งแปลว่าดูดเงินออกจากตลาดมาก จะเห็นว่ามันแกว่งขึ้นลงตามฤดูภาษีชัดเจน และขนาดของการแกว่งนั้นใหญ่กว่ายอดสุทธิที่เฟดซื้อสะสมมาทั้งช่วงด้วยซ้ำ ตารางรายเดือนใต้กราฟแยกให้เห็นว่าเดือนไหนคลังดูดเงินออกเพิ่ม เดือนไหนคืนกลับเข้าระบบ

ตัวเลขตรงนี้น่าสนใจมากและขัดกับที่หลายคนคาดไว้ ตั้งแต่จบ QT งบดุลเฟดโตขึ้นจริงราวสองแสนล้านดอลลาร์ แต่ราคาบิตคอยน์กลับติดลบในช่วงเวลาเดียวกัน ถ้าใครถือสมการง่ายๆ ว่าเฟดอัดเงินเท่ากับราคาขึ้น จะงงกับภาพนี้มาก

คำอธิบายอยู่ในตัวเลขอีกตัวที่ผมใส่ไว้ในการ์ดเดียวกัน คือเงินสำรองในระบบแทบไม่ขยับเลยทั้งที่งบดุลโต แปลว่าเงินที่เฟดใส่เข้ามาถูกดูดกลับไปเก็บในบัญชีคลังกับ reverse repo เกือบหมด มันเข้างบดุลจริงแต่ไม่ได้ไปถึงตลาด บวกกับฝั่งยุโรปและญี่ปุ่นที่เล็กลงเมื่อวัดเป็นดอลลาร์ ดัชนีรวมเลยยังติดลบ

นี่คือเหตุผลที่ผมบอกตั้งแต่ต้นว่าอย่าดูงบดุลเฟดตัวเดียว และเป็นเหตุผลที่แดชบอร์ดต้องมีการ์ดเงินที่ถูกดูดออกอยู่ด้วย ถ้าดูแต่ข่าวว่าเฟดกลับมาซื้อพันธบัตรแล้วรีบสรุปว่าขาขึ้นมาแน่ ก็จะเจอแบบที่เจอกันอยู่ตอนนี้

ทดสอบมาถึงตรงนี้ ผมกล้าพูดได้เต็มปากว่าประโยค "เฟดทำ RMP ทีไรราคาขึ้น" ที่หลายคนเชื่อกันนั้นผิด สัปดาห์ที่เฟดซื้อตั๋วเงินคลังหนักๆ ราคาบิตคอยน์ 4 สัปดาห์ถัดไปกลับติดลบเฉลี่ย ส่วนสัปดาห์ที่ซื้อน้อยหรือไม่ซื้อเลย ราคากลับบวกเฉลี่ย ตรงข้ามกับที่คิดไว้ทุกประการ

คำถามคือแล้วอะไรที่ทำให้ราคาเด้งแรงๆ ในปีนี้ คำตอบที่ข้อมูลชี้ให้เห็นคือ ไม่ว่าใครเป็นคนทำ ขอแค่มีอีเวนต์ที่พยุงสภาพคล่องจริง ราคาก็ตอบสนอง เอาสองรอบมาวางคู่กันให้เห็นภาพ

รอบแรกเป็นฝีมือเฟดล้วนๆ ทั้ง eSLR ที่มีผลบังคับ การซื้อตั๋วเงินคลังเร่งหน้าที่ยังเดินเครื่องต่อเนื่อง และบัญชีคลังที่คืนเงินกลับหลังผ่านฤดูภาษี ราคาใช้เวลาราวห้าสัปดาห์ไต่ขึ้นไปเกือบยี่สิบเปอร์เซ็นต์

รอบที่สองน่าสนใจกว่า เพราะเกิดขึ้นทั้งที่เฟดเพิ่งประกาศหยุดซื้อ RMP ไปหมาดๆ ถ้าเชื่อสมการเดิมว่าเฟดคือตัวแปรเดียว ราคาน่าจะซึมต่อ แต่พอกระทรวงการคลังประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรยาว ราคากลับพุ่งแรงกว่ารอบแรกเสียอีก ทั้งที่ buyback ไม่ได้สร้างเงินใหม่ขึ้นมาสักดอลลาร์ แค่สลับอายุหนี้ยาวเป็นหนี้สั้น

สรุปให้จำง่ายๆ คือตลาดไม่ได้สนใจว่าใครเป็นคนกดปุ่ม เฟดหรือคลังก็ได้ผลเหมือนกัน สิ่งที่ตลาดสนใจจริงๆ คือสภาพคล่องสุทธิของทั้งระบบเปลี่ยนไปหรือเปล่า นี่คือเหตุผลที่แดชบอร์ดนี้ไม่ยึดติดกับตัวชี้วัดตัวเดียว แต่รวมทุกท่อเข้าด้วยกันเป็นดัชนีเดียว

ปฏิทินนโยบายที่กำหนดจังหวะข้างหน้า

ส่วนสุดท้ายของแดชบอร์ดคือไทม์ไลน์กติกาที่ประกาศแล้วและมีวันบังคับใช้ชัดเจน ไม่ใช่การมโน สองเรื่องที่ต้องรู้คือ

การผ่อนเกณฑ์ทุนสำรอง eSLR ซึ่งบอร์ดเฟดโหวตผ่านเมื่อ 25 พฤศจิกายน 2025 มีผล 1 เมษายน 2026 ผลคือปลดล็อกพื้นที่งบดุลของธนาคารใหญ่ราว 219 พันล้านดอลลาร์ ให้ถือพันธบัตรได้มากขึ้นโดยไม่ติดเพดานทุน นี่คือการเพิ่มสภาพคล่องโดยไม่ต้องพิมพ์เงินแม้แต่ดอลลาร์เดียว เป็นท่าที่เฟดชอบใช้เวลาไม่อยากประกาศ QE ตรงๆ

เส้นตายบังคับ clearing พันธบัตรของ SEC ฝั่งเงินสด 31 ธันวาคม 2026 และฝั่ง repo 30 มิถุนายน 2027 อันนี้ไปทางตรงข้าม เพราะทุกดีลจะมีค่าธรรมเนียมและเงินมัดจำเพิ่ม ซึ่งกินสภาพคล่องของตลาดพันธบัตรที่เป็นฐานของทั้งระบบ

สองเรื่องนี้ดึงกันคนละทาง และเป็นเหตุผลที่ช่วงปลายปี 2026 ถึงต้นปี 2027 ผมจะจับตาเป็นพิเศษ

คนไทยควรอ่านแดชบอร์ดนี้ต่างจากคนอื่นตรงไหน

มีสองจุดที่ต่างจริงและควรรู้

จุดแรกคือค่าเงิน เวลาดอลลาร์แข็ง คนไทยที่ซื้อ Bitcoin ด้วยบาทจะโดนสองเด้ง เด้งแรกสภาพคล่องโลกหดกดราคาดอลลาร์ของ Bitcoin เด้งที่สองบาทอ่อนทำให้ต้องใช้บาทมากขึ้นต่อเหรียญ กลับกันช่วงดอลลาร์อ่อนคนไทยได้เปรียบทั้งสองทาง การดูการ์ดดัชนีดอลลาร์ควบคู่เลยมีความหมายกับเรามากกว่าคนที่ถือดอลลาร์อยู่แล้ว

จุดที่สองคือจังหวะของนโยบายในประเทศ สภาพคล่องโลกกับดอกเบี้ยนโยบายไทยเป็นคนละเรื่อง แต่มันมาเจอกันที่กระเป๋าเราตรงต้นทุนเงิน ช่วงที่สภาพคล่องโลกหดพร้อมกับตลาดในประเทศระมัดระวัง คนที่ตั้ง DCA ไว้จะโดนกดดันทางใจหนักเป็นพิเศษ เพราะเห็นพอร์ทแดงและได้ยินข่าวลบพร้อมกันสองฝั่ง การมีกรอบว่าตอนนี้อยู่เฟสไหนช่วยลดการตัดสินใจด้วยอารมณ์ได้ ผมเองก็ใช้มันกดตัวเองไม่ให้ทำอะไรโง่ๆ ตอนพอร์ทแดง

สำหรับคนที่ใช้ DCA อัตโนมัติของกระดานไทยอยู่แล้ว แดชบอร์ดนี้ไม่ได้บอกให้หยุดหรือเร่ง มันบอกแค่ว่าลมที่พัดอยู่ตอนนี้เป็นลมส่งหรือลมต้าน ส่วนจะทำอะไรกับข้อมูลเป็นเรื่องของแต่ละคน ใครอยากได้กฎที่แปลงเป็นตัวเลขจริงจัง เรามีอีกหน้าคือ ดัชนี on-chain สำหรับคน DCA ที่อัปเดตรายวันและมีสูตรตัวคูณพร้อมผล backtest

ข้อจำกัดที่ต้องรู้ก่อนใช้

ส่วนนี้สำคัญไม่แพ้ส่วนอื่น เครื่องมือที่ใช้โดยไม่รู้ขอบเขตของมันทำร้ายเรามากกว่าช่วย และผมเคยโดนมาแล้วกับตัวชี้วัดอื่น

• ดัชนีนี้ครอบคลุมสามธนาคารกลาง ไม่ใช่ทั้งโลก จีนเป็นก้อนใหญ่ที่หายไป เพราะไม่มีแหล่งข้อมูลเปิดที่อัปเดตสม่ำเสมอและเชื่อถือได้พอ ช่วงที่จีนอัดสภาพคล่องแรงๆ ดัชนีเราจะมองไม่เห็น
• สภาพคล่องภาคเอกชนไม่ได้อยู่ในนี้ เครดิตของธนาคารพาณิชย์และตลาด repo เอกชนใหญ่กว่างบดุลธนาคารกลางหลายเท่า เราแตะได้แค่ทางอ้อมผ่านการ์ดส่วนต่างดอกเบี้ยและความผันผวนบอนด์
• ความช้าประมาณหนึ่งไตรมาสไม่ใช่นาฬิกา ค่าที่วัดได้คือค่ากลางของอดีต ของจริงยืดหดได้เป็นเดือน และบางรอบก็หายไปเลย โดยเฉพาะช่วงที่มีเหตุการณ์เฉพาะตัวของคริปโตเอง เช่นตัวกลางรายใหญ่ล้ม หรือกฎกำกับเปลี่ยน
• ข้อมูลมาช้ากว่าราคาเสมอ งบดุลเฟดออกสัปดาห์ละครั้ง งบดุลญี่ปุ่นเดือนละครั้ง แปลว่าถ้ามีอะไรเปลี่ยนกะทันหันวันนี้ แดชบอร์ดจะเห็นทีหลัง ใช้มันตั้งกรอบความคิด ไม่ใช่จับจังหวะรายวัน
• ค่าสหสัมพันธ์ไม่ใช่เหตุและผล ต่อให้เลขออกมาสวย มันก็แค่บอกว่าสองสิ่งเคลื่อนไปด้วยกัน กลไกที่เชื่อมสองอย่างนี้เป็นเรื่องที่ต้องเข้าใจแยก ซึ่งเป็นเหตุผลที่บทความนี้ใช้เวลาอธิบายกลไกยาวกว่าอธิบายตัวเลข

ลองอ่านจริงสามสถานการณ์

ทฤษฎีอ่านแล้วเข้าใจง่าย แต่เวลาเปิดหน้าจอจริงมักงงว่าจะเริ่มตรงไหน ลองดูสามสถานการณ์นี้

สถานการณ์ที่หนึ่ง ทุกอย่างเขียวพร้อมกัน สมมติวันหนึ่งเปิดมาเจอโมเมนตัมสามเดือนเป็นบวก โมเมนตัมหนึ่งปีเพิ่งพลิกเป็นบวก เงินสำรองแบงก์อยู่เหนือเส้น ส่วนต่างดอกเบี้ยติดลบ และ MVRV ยังต่ำกว่า 2 นี่คือภาพที่หายากและมักเกิดตอนต้นรอบ สิ่งที่กรอบนี้บอกคือลมกำลังส่ง ส่วนจะทำอะไรขึ้นอยู่กับแผนของแต่ละคน สิ่งที่ไม่ควรทำคือแปลว่าราคาจะขึ้นสัปดาห์หน้า เพราะความช้าหนึ่งไตรมาสยังทำงานอยู่

สถานการณ์ที่สอง ตัวเลขขัดกันเอง งบดุลเฟดโตแต่ส่วนต่างดอกเบี้ยกู้ข้ามคืนพุ่งเป็นบวก และเงินสำรองแบงก์ร่วง อ่านได้ว่ามีเงินใหม่เข้ามาจริงแต่กระจายไม่ทั่ว กรณีนี้อันตรายกว่าที่เห็น เพราะสภาพคล่องรวมดูดีแต่จุดที่ตึงลามได้ ถ้าเจอภาพนี้ให้ดูส่วนต่างดอกเบี้ยเป็นหลักและลดน้ำหนักตัวเลขรวมลง

สถานการณ์ที่สาม ทุกอย่างแดงแต่ราคายังยืน สภาพคล่องหดทั้งสามเดือนและหนึ่งปี แต่ราคา Bitcoin ไม่ลงตาม มีสองคำอธิบายที่เป็นไปได้ หนึ่งคือมีแรงซื้อเฉพาะตัวที่ไม่เกี่ยวกับสภาพคล่อง เช่นเงินไหลเข้า ETF หรือบริษัทที่ซื้อเก็บเป็นทุนสำรอง สองคือความช้าหนึ่งไตรมาสยังไม่ทำงาน และราคาจะตามลงทีหลัง วิธีแยกคือดูว่าแรงซื้อเฉพาะตัวนั้นมีตัวเลขยืนยันไหม ถ้าไม่มี ก็อย่าเพิ่งเชื่อว่ารอบนี้ไม่เหมือนรอบก่อน

คำถามที่เจอบ่อย

ดัชนีนี้ใช้ทำนายราคาได้ไหม

ไม่ได้ในความหมายที่คนส่วนใหญ่อยากได้ มันไม่บอกว่าราคาจะไปเท่าไหร่หรือเมื่อไหร่ ใครบอกได้ 100% นั่นหมอดู สิ่งที่มันทำได้คือบอกว่าสภาพแวดล้อมตอนนี้เอื้อหรือไม่เอื้อ ซึ่งมีค่ากับการตั้งความคาดหวังและการวางขนาดของเดิมพัน มากกว่าการจับจังหวะซื้อขาย

ทำไมตัวเลขต่างจากที่เห็นใน X

เพราะแต่ละคนนิยามไม่เหมือนกัน บางคนใช้แค่งบดุลเฟด บางคนรวมจีน บางคนเอา M2 ทั่วโลกมาแปลงเป็นดอลลาร์ เลขเลยต่างกันได้หลายเท่า สิ่งที่ควรเทียบคือทิศและจุดกลับตัว ไม่ใช่ระดับ และควรรู้เสมอว่าดัชนีที่กำลังดูนับอะไรบ้าง ถ้าคนโพสต์บอกไม่ได้ว่านับอะไร ก็เลื่อนผ่านได้

ทำไมไม่รวมจีนซึ่งเป็นก้อนใหญ่

เพราะไม่มีแหล่งข้อมูลเปิดที่อัปเดตสม่ำเสมอพอจะใส่ในระบบอัตโนมัติ ข้อมูลงบดุลธนาคารกลางจีนที่เข้าถึงได้ฟรีมักช้าและไม่ต่อเนื่อง เราเลือกบอกตรงๆ ว่าไม่มี ดีกว่าใส่เลขที่เชื่อถือไม่ได้ลงไปแล้วทำให้ทั้งดัชนีเสีย

อัปเดตบ่อยแค่ไหน

สัปดาห์ละสองครั้งตามรอบข้อมูลต้นทาง งบดุลเฟดออกเย็นวันพฤหัสเวลาสหรัฐ เราดึงเช้าวันศุกร์เวลาไทย และดึงซ้ำวันอังคารเผื่อข้อมูลฝั่งยุโรปและอัตราแลกเปลี่ยนขยับ ทุกครั้งที่เลขเปลี่ยน หน้าเว็บจะถูกสร้างใหม่เอง

ต้องดูทุกวันไหม

ไม่ต้อง ข้อมูลต้นทางเป็นรายสัปดาห์ เปิดดูทุกวันไม่ได้ข้อมูลใหม่ ได้แต่ความกังวลเพิ่ม สัปดาห์ละครั้งหลังข้อมูลออกพอแล้ว

ถ้าความสัมพันธ์หายไปจะรู้ได้ยังไง

ดูค่าสหสัมพันธ์บนหน้าเว็บ มันคำนวณใหม่ทุกครั้งที่ข้อมูลอัปเดต ถ้าไหลลงใกล้ศูนย์ต่อเนื่องหลายสัปดาห์ แปลว่ากรอบนี้ใช้ไม่ได้กับตลาดตอนนั้น ซึ่งเกิดขึ้นได้และเคยเกิดมาแล้ว

สรุปวิธีใช้แบบสั้นที่สุด

ถ้าจะจำแค่ห้าข้อ จำชุดนี้

• ดูทิศก่อนดูระดับ เลขว่ามีกี่ล้านล้านแทบไม่มีความหมายในตัวเอง สิ่งที่มีความหมายคือมันกำลังโตหรือหด
• ให้สองกรอบเวลาคุยกัน โมเมนตัมสามเดือนบอกจังหวะสั้น โมเมนตัมหนึ่งปีบอกเฟสใหญ่ ถ้าสองอันชี้คนละทางแปลว่าอยู่รอยต่อของวัฏจักร ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาแกว่งแรงที่สุด
• เช็คว่าท่อตันหรือเปล่า ดูเงินสำรองแบงก์กับส่วนต่างดอกเบี้ยกู้ข้ามคืนเสมอ เงินที่ปล่อยแล้วไปไม่ถึงตลาดไม่นับ
• เอา on-chain มาทาบ สองฝั่งพูดตรงกันเมื่อไหร่ น้ำหนักของสัญญาณจะสูงขึ้นมาก
• อย่าคาดหวังความแม่นระดับวัน ใช้กรอบนี้ตั้งสมมติฐานแล้วรอให้ราคายืนยัน ดีกว่าเอาไปสั่งซื้อขายตรงๆ

ถ้าให้พูดตรงๆ อาจจะเป็นว่า ทั้งหมดนี้ไม่ได้ทำให้ใครทายตลาดถูก ผมเองก็เดามาโครพลาดมาแล้วหลายรอบ สิ่งที่มันทำให้คือเวลาเห็นคนเฮโลกันไปทางไหน เราจะมีอะไรไว้เอ๊ะใจ แล้วกลับไปดูว่าเงินจริงๆ มันไหลไปทางนั้นหรือเปล่า ยิ่งหาข้อโต้แย้งได้ ยิ่งมั่นใจในสิ่งที่ตัวเองคิด แต่สุดท้ายก็ไม่มีอะไร 100% มันแค่เราชั่งน้ำหนักความเสี่ยงกับความรู้ที่มี แล้ว Bet ออกไปเท่านั้นเอง

แดชบอร์ดสภาพคล่องกับยอด stablecoin อยู่ที่ หน้าสภาพคล่องโลก อัปเดตเองทุกสัปดาห์ ส่วนดัชนี on-chain อยู่ที่ Indicator Dashboard ทุกการ์ดมีคำอธิบายกำกับในตัว เปิดคู่กับบทความนี้จะเห็นภาพเร็วขึ้น

ปล. ผมเบียว Bitcoin พอสมควร แต่กรอบนี้ก็เป็นกรอบเดียวกับที่ทำให้ผมไม่ all-in ถอดสมองในวันที่สภาพคล่องหด ถือว่าแฟร์กับทั้งสองฝั่ง

บทความนี้จัดทำเพื่อให้ความรู้ ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ข้อมูลสภาพคล่องมาจาก FRED ข้อมูล on-chain มาจาก BGeometrics และกรอบการวิเคราะห์อ้างอิงงานของ Michael Howell แห่ง CrossBorder Capital ตัวเลขดัชนีบนหน้าเว็บของเราคำนวณเองจากข้อมูลเปิด ไม่ใช่ตัวเลข Global Liquidity Index ของเขา การลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลมีความเสี่ยงสูง ผู้ลงทุนอาจสูญเสียเงินทั้งจำนวน

📌 อ่านเพิ่มเติม: Capital Wars: สภาพคล่องโลกทำงานยังไงกันแน่