จบตลาดหมีหรือยัง อ่าน Bitcoin รอบนี้ด้วยสภาพคล่องและ on-chain

บอกก่อนว่าผมถือ Bitcoin เป็นส่วนใหญ่ของพอร์ทมาตั้งแต่ปี 2017 เพราะฉะนั้นทุกอย่างที่จะเล่าต่อจากนี้ไม่ใช่มุมมองของคนที่ยืนอยู่ข้างนอกแล้วมองเข้ามา แต่เป็นของคนที่มีของอยู่ในมือจริงและต้องตัดสินใจกับมันจริง

ชุดข้อมูลทั้งหมดนี้ผมเตรียมไว้ไปออกรายการ ทันโลกกับ Trader KP เพราะโจทย์ที่เขาส่งมาคือคำถามที่คนถามกันเยอะที่สุดตอนนี้ ราคาเด้งจากก้นเหวขึ้นมาแบบนี้ มันจบตลาดหมีแล้วหรือยัง พอเตรียมเสร็จแล้วเห็นว่าข้อมูลมันเยอะเกินกว่าจะพูดหมดในรายการที่มีเวลาไม่ถึงชั่วโมง เลยเอามาเขียนเป็นบทความให้อ่านกันแบบเต็มๆ ตรงนี้แทน

ขอ disclaimer ก่อนตามเคยว่านี่เป็นมุมมองที่ผมตกผลึกจากข้อมูลที่หาได้ ไม่ได้แปลว่าถูก และไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ตัวเลขทุกตัวในบทความนี้มีที่มาและเช็คได้ ส่วนกราฟที่ฝังอยู่ในบทความเป็นการ์ดสดจากหน้าเครื่องมือของเราเอง แปลว่าเวลาคุณกลับมาอ่านอีกทีในอีกสามเดือน ตัวเลขในการ์ดจะอัปเดตตามข้อมูลล่าสุดให้เอง ไม่ใช่ภาพนิ่งที่ค้างอยู่ที่วันเขียน

ตกลงตอนนี้เราอยู่ตรงไหน

ไล่เส้นเรื่องปีนี้ก่อน Bitcoin ทำจุดสูงสุดตลอดกาลที่ 126,198 ดอลลาร์เมื่อ 6 ตุลาคม 2025 แล้วลงยาวตลอดครึ่งปีแรกของ 2026 ไปทำจุดต่ำสุดแถว 58,000 ดอลลาร์ช่วงปลายมิถุนายน ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำที่สุดในรอบ 21 เดือน จากนั้นก็แกว่งอยู่แถว 56,000 ถึง 63,000 ตลอดเดือนกรกฎาคม

แล้วสัปดาห์ที่สามของเดือนสิงหาคมมันก็ระเบิดขึ้นมา จาก 62,965 เมื่อวันที่ 16 สิงหาคม มาอยู่ที่ 80,736 ดอลลาร์ตอนที่ผมเขียนบทความนี้ คิดเป็นบวกเกือบ 30% ในเวลาไม่ถึงสองสัปดาห์ ตัวจุดชนวนมีสองข่าวคือกระทรวงการคลังสหรัฐประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรเมื่อ 19 สิงหาคม กับ Trump ออกมากดดันให้วุฒิสภาผ่านกฎหมาย Clarity Act เมื่อ 20 สิงหาคม

คำถามที่ทุกคนอยากรู้คือแล้วมันจบหมีหรือยัง คำตอบสั้นๆ ของผมคือ ก้นน่าจะผ่านไปแล้ว แต่ยังเรียกว่าขาขึ้นรอบใหม่ไม่ได้ และเหตุผลอยู่ในสามชั้นที่ต้องดูแยกกัน

ชั้นแรก นาฬิกาของรอบจากมือถือยาว

กรอบที่ผมใช้จับจังหวะรอบมาตลอดคือดูว่าเหรียญอยู่ในมือใคร ตัวชี้วัดชื่อ LTH Supply คือจำนวนเหรียญที่อยู่ในมือคนที่ถือเกิน 155 วัน ซึ่งเป็นกลุ่มที่ไม่ค่อยตกใจขาย ส่วนอีกฝั่งคือ STH Supply คือเหรียญในมือคนที่เพิ่งซื้อ สองตัวนี้เป็นด้านตรงข้ามของเหรียญเดียวกัน เหรียญที่หายไปจากฝั่งมือยาวคือเหรียญที่ไปโผล่ในมือคนที่เพิ่งเข้ามา

รูปแบบที่ซ้ำทุกรอบคือ มือยาวสะสมของเงียบๆ จนถึงจุดสูงสุด แล้วเริ่มคายของออกมา ราคาถึงจะวิ่ง พอคายไปมากพอราคาก็จบรอบ เพราะของไปกองอยู่ในมือคนที่ถือไม่ไหวหมดแล้ว

คราวนี้ผมไม่ได้เชื่อรูปแบบนี้ลอยๆ ผมเอาข้อมูลย้อนหลังตั้งแต่ปี 2017 มาไล่ทุกครั้งที่ LTH Supply ทำจุดสูงสุดเฉพาะที่แล้วตามด้วยการคายของอย่างน้อย 120,000 BTC ได้มาทั้งหมด 16 ครั้งในรอบ 9 ปี ผลออกมาแบบนี้

• ระยะห่างระหว่าง high แต่ละครั้ง ค่ากลางอยู่ที่ 6.4 เดือน ซึ่งใกล้เคียงกับจังหวะประมาณครึ่งปีที่ผมเคยสังเกตด้วยตาเปล่ามานาน
• หลัง LTH ทำ high ราคาสูงขึ้น 13 จาก 15 ครั้ง คิดเป็น 87% ค่ากลางของการขึ้นอยู่ที่ บวก 46%
• สองครั้งที่ติดลบคือตุลาคม 2021 กับพฤษภาคม 2022 ซึ่งเป็นช่วงที่ตลาดกำลังพลิกเป็นขาลงใหญ่พอดี
• ข้อที่น่าสนใจที่สุดคือ ปริมาณการคายของบอกขนาดของขาขึ้นได้ดีกว่าจังหวะเวลา ครั้งที่คายเกิน 1 ล้าน BTC มี 6 ครั้ง และขึ้นทุกครั้งไม่มีข้อยกเว้น ให้ผลตอบแทนถึงพีคแรก บวก 362% บวก 104% บวก 361% บวก 59% บวก 59% และบวก 22% ส่วนครั้งที่คายต่ำกว่า 300,000 BTC มักได้แค่หลักหน่วยถึงสิบต้นๆ หรือติดลบ

แต่ละจุดส้มคือหนึ่งครั้งที่ LTH ทำ high แถบส้มคือกรอบค่ากลางบวกลบหนึ่งเดือนที่เราใช้เป็นตัวตั้ง จะเห็นว่ามีจุดกระจายไปไกลถึงเกือบปีทั้งสองฝั่ง เพราะฉะนั้นใช้เป็นแผนที่ได้ แต่ห้ามใช้เป็นวันนัด

แล้วตอนนี้เราอยู่ตรงไหนของนาฬิกาตัวนี้ LTH Supply ทำจุดสูงสุดตลอดกาลที่ 16.89 ล้าน BTC เมื่อวันที่ 26 กรกฎาคม 2026 ตอนนั้นราคาอยู่ที่ 63,570 ดอลลาร์ ผ่านมาหนึ่งเดือนคายไปแล้วราว 240,000 BTC ซึ่งคิดเป็นแค่ 12 ถึง 22% ของปริมาณที่รอบใหญ่ๆ เคยคายกัน

มีอีกจุดที่ผมว่าน่าสนใจ รอบนี้มือยาวสะสมนานถึง 13.4 เดือนก่อนจะทำ high ซึ่งยาวเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ แพ้แค่ช่วงปี 2018 ที่ยาว 14.9 เดือน สะสมนานผิดปกติแบบนี้แปลว่าสปริงถูกกดไว้นาน

ถ้ารูปแบบเดิมยังใช้ได้ พีคแรกน่าจะอยู่ในกรอบพฤศจิกายน 2026 ถึงมกราคม 2027 แต่ผมต้องเตือนสองข้อ ข้อแรกคือตัวเลข 3.9 เดือนที่เป็นค่ากลางนั้นมีการกระจายตัวกว้างมาก ตั้งแต่ 0.7 เดือนไปจนถึง 11.6 เดือน มีแค่ 6 จาก 15 ครั้งที่ตกในกรอบ 3 ถึง 6 เดือนจริงๆ ใช้เป็นแผนที่คร่าวๆ ได้แต่ห้ามใช้เป็นวันนัด ข้อสองคือตัวเลขที่วัดได้คือระยะถึงพีคแรก ไม่ใช่ยอดสูงสุดของรอบ ยอดสูงสุดจริงมักมาช้ากว่านั้นมาก รอบ 2021 มาที่ 12.7 เดือน รอบ 2024 ถึง 2025 มาที่ 16.4 เดือน

ชั้นสอง สภาพคล่องที่คนคิดว่าเป็นลมส่ง แต่จริงๆ เป็นลมต้าน

ทีนี้มาถึงส่วนที่ผมว่าคนเข้าใจผิดกันเยอะที่สุด เพราะพอเห็นข่าวคลังสหรัฐเปิดก๊อกอัดเงิน ทุกคนก็สรุปทันทีว่าสภาพคล่องกำลังหนุนตลาด

ปัญหาคือตัวที่มีผลกับราคาไม่ใช่ระดับของสภาพคล่อง แต่เป็นอัตราการเปลี่ยนแปลง และจาก backtest ที่คำนวณใหม่ทุกรอบบนหน้าเครื่องมือของเรา อัตราการเปลี่ยนแปลงนี้นำราคา Bitcoin อยู่ 14 สัปดาห์ ค่าสหสัมพันธ์ 0.662 จากตัวอย่าง 136 จุด และมีค่า beta 6.25 เท่า แปลว่าสภาพคล่องขยับ 1% ราคา Bitcoin ขยับราว 6 เปอร์เซ็นต์เศษในอีกสามเดือนกว่าให้หลัง

พอเอาสองเส้นนี้มาวางเทียบกันโดยเลื่อนเส้นสภาพคล่องไปข้างหน้า 14 สัปดาห์ จะเห็นว่าแรงที่กำลังทยอยมาถึงราคาในสามเดือนข้างหน้าหน้าตาเป็นยังไง ส่วนที่อยู่หลังเส้น "วันนี้" ในกราฟคือแรงที่ล็อกไว้แล้วจากสภาพคล่องในอดีต แค่ยังเดินทางมาไม่ถึง

และถ้าถอดเรื่องเวลาออก เอาการเปลี่ยนแปลงของสองตัวมาวางเทียบกันตรงๆ จะเห็นว่าจังหวะขึ้นลงของมันสอดคล้องกันแค่ไหน

ตัวเลขชุดนี้ดึงมาจากหน้าเครื่องมือของเราโดยตรง เป็นชุดเดียวกับที่การ์ดข้างบนใช้ ข้อมูลถึงวันที่ 19 สิงหาคม

• ดัชนีสภาพคล่อง G3 อยู่ที่ 16.77 ล้านล้านดอลลาร์ แยกเป็นเฟด 5.79 ECB 6.91 และ BOJ 4.07
• เทียบ 6 สัปดาห์ก่อน บวก 0.21% คือเพิ่งพลิกมาเป็นบวกบางๆ
• แต่เทียบ 3 เดือนก่อน ติดลบ 2.88%
• และเทียบ 12 เดือนก่อน ติดลบ 7.15%

อ่านสามบรรทัดล่างเรียงกันจะเห็นรูปทรงของมัน คือติดลบมาทั้งปี ติดลบต่อในไตรมาสล่าสุด แล้วเพิ่งจะงอหัวขึ้นมาบวกนิดเดียวในหกสัปดาห์หลัง เพราะฉะนั้นแรงที่กำลังจะทยอยส่งถึงราคาในอีกสามเดือนข้างหน้า ส่วนใหญ่ยังเป็นแรงจากช่วงที่ติดลบ ไม่ใช่แรงจากหกสัปดาห์ล่าสุด

อ่านให้ถูกนะครับ นี่ไม่ได้แปลว่าราคาต้องลง มันแปลว่าถ้าราคาจะขึ้นต่อในช่วงนี้ มันต้องขึ้นด้วยแรงอื่น ไม่ใช่แรงจากสภาพคล่อง ข่าวดีคือค่าล่าสุดเพิ่งพลิกกลับมาเป็นบวกบางๆ หลังติดลบมาหลายเดือน นั่นคือคลังที่เพิ่งเปิดก๊อกเริ่มออกฤทธิ์ แต่กว่าจะเห็นผลเต็มๆ ในราคาก็ต้องรออีกสามเดือนกว่า

ถอยออกมามองภาพใหญ่ เราน่าจะกำลังลงเขา

ทั้งหมดข้างบนเป็นการมองระยะใกล้ ทีนี้ลองใช้กรอบที่ยาวกว่านั้น

Michael Howell แห่ง CrossBorder Capital มีกรอบที่เรียกว่า Liquidity Cycle เป็นวัฏจักรที่ยาวราว 5 ถึง 6 ปี หรือประมาณ 65 เดือน แบ่งเป็น 4 เฟสที่วนซ้ำเสมอคือ Rebound, Calm, Speculation และ Turbulence โดยสภาพคล่องเป็นตัวนำ ส่วนราคาสินทรัพย์กับเศรษฐกิจจะตามหลังราว 1 ถึง 2 เฟส

จุดที่สำคัญที่สุดของกรอบนี้ และเป็นจุดที่คนมักพลาด คือราคาสินทรัพย์เสี่ยงมักทำจุดสูงสุดในเฟส Turbulence ซึ่งเป็นเฟสที่มาหลังสภาพคล่องทำยอดไปแล้ว ไม่ใช่พร้อมกัน กลไกนี้แหละที่อธิบายว่าทำไมสภาพคล่องลงเขาไปแล้วราคายังขึ้นต่อได้อีกช่วงหนึ่ง

แล้วตอนนี้ Howell มองว่าเราอยู่ตรงไหน สิ่งที่เขาเขียนตลอดปีนี้ชี้ไปทางเดียวกันหมด

• 10 พฤษภาคม เขียนหัวข้อ Are We Still Late Cycle แล้วอธิบายว่าตลาดติดอยู่ในเฟส Speculation
• 18 มิถุนายน ระบุตรงๆ ว่า Speculation phase ongoing, Turbulence next พร้อมบอกว่าดัชนีสภาพคล่องสหรัฐเริ่มลดลงแล้ว
• 4 สิงหาคม พาดหัวว่า Further Evidence of the Maturing Liquidity Cycle
• 11 สิงหาคม พาดหัวว่า Markets Rotate as Liquidity Peaks และสรุปสภาพตลาดด้วยประโยคที่ตรงที่สุดว่ายังหนุนอยู่ แต่ไม่ดีขึ้นแล้ว

ถ้าเราอยู่ในช่วงลงเขาจริง การเด้งรอบนี้คือการเด้งปลายวัฏจักร ซึ่งมักแรงและสั้น แล้วตามด้วยความผันผวนสูง ไม่ใช่จุดเริ่มต้นของขาขึ้นรอบใหม่

ผมว่าภาพที่ลงตัวที่สุดเมื่อเอาสองกรอบมาต่อกันคือ ขาขึ้นที่ยังเหลืออยู่เป็นขาสุดท้ายของวัฏจักรนี้ ไม่ใช่จุดเริ่มของวัฏจักรใหม่ สองกรอบนี้ไม่ได้ขัดกันเพราะมันพูดคนละช่วงเวลา on-chain พูดถึงสามถึงห้าเดือนข้างหน้า ส่วนวัฏจักรสภาพคล่องพูดถึงหนึ่งถึงสองปี

ชั้นสาม เงินใหม่มาจริงไหม

ข้อนี้เป็นข้อที่ผมระวังที่สุด เพราะมันแยกการตีราคาใหม่ออกจากเงินไหลเข้าจริง

ฝั่งที่กลับมาจริงคือ ETF กองทุน Bitcoin spot ETF ในสหรัฐเดือนสิงหาคมมีเงินไหลเข้าสุทธิราว 2,400 ล้านดอลลาร์ และเร่งขึ้นชัดหลังข่าวคลัง วันที่ 19 สิงหาคมเข้า 517 ล้าน วันที่ 20 เข้าอีก 606 ล้าน ห้าวันติดรวมกันเกือบ 1,900 ล้าน

ส่วนฝั่ง stablecoin เรื่องนี้มีคนแย้งผมมาและผมว่าเขาทักถูก ตอนแรกผมดู USDT ตัวเดียวแล้วเห็นว่าแบน แต่พอดูรวมทุกเหรียญภาพมันครบกว่านั้น

• ซัพพลายรวมทุกเหรียญอยู่ที่ 308,700 ล้านดอลลาร์
• 7 วันล่าสุดเพิ่มขึ้นราว 2,200 ล้านดอลลาร์ โดยเป็น USDC เกือบทั้งหมด ส่วน USDT แทบไม่ขยับ
• แต่ถอยมามอง 30 วัน โตแค่ 0.1% โดย USDT ติดลบ 0.72% ส่วน USDC บวก 0.39%
• และถอยมามอง 90 วัน ยังติดลบ 3.48%

แปลว่ามีเงินใหม่เข้ามาจริงและเพิ่งเร่งขึ้นในสัปดาห์ล่าสุด แต่ต้องดูสเกลด้วย ในช่วงเดียวกันที่ราคาวิ่งจาก 63,570 ไป 80,736 ดอลลาร์ มูลค่าตลาดของ Bitcoin เพิ่มขึ้นราว 342,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินใหม่ที่วัดได้ทั้ง stablecoin และ ETF รวมกันคิดเป็นราว 1.3% ของตัวเลขนั้น

ส่วนที่เหลือคือการตีราคาใหม่ล้วนๆ ซึ่งดูได้จากอีกตัวหนึ่งคือ Realized Price หรือต้นทุนเฉลี่ยของเหรียญทั้งหมดบนเชน ค่านี้อยู่ที่ 52,473 ดอลลาร์และแทบไม่ขยับเลยตลอดสองเดือนที่ราคาวิ่ง 30% ถ้าเป็นเงินใหม่ก้อนใหญ่จริง ต้นทุนเฉลี่ยต้องขยับตาม

อีกเรื่องที่ต้องพูดคือแรงส่วนหนึ่งของรอบนี้มาจากการบังคับปิดสถานะ short ราว 3,500 ล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่ใช่เงินใหม่ที่ตั้งใจเข้ามาซื้อ แต่เป็นคนที่ถูกบังคับให้ซื้อคืน

เรื่อง Bond Buyback ที่สื่อเล่ากันผิดหน่วย

ข่าวคลังสหรัฐมีสามระลอกในเวลาไม่ถึงสัปดาห์ วันที่ 19 สิงหาคมกระทรวงการคลังประกาศเพิ่มเพดานซื้อคืนพันธบัตรยาวช่วงอายุ 10 ถึง 30 ปี จาก 2,000 ล้านเป็นอย่างน้อย 4,000 ล้านดอลลาร์ต่อรอบ วันที่ 20 Bessent ให้สัมภาษณ์เองว่าอาจเกิน 4,000 ล้าน และวันที่ 24 มีรายงานว่าอาจดึงเงินจากบัญชี TGA มาจ่ายค่าซื้อคืนโดยตรง

ตรงนี้มีจุดที่พลาดกันเยอะมากเวลาพูดเร็วๆ คือเอาตัวเลขคนละหน่วยเวลามาเทียบกัน

• 4,000 ล้าน คือเพดานต่อการปฏิบัติการหนึ่งครั้ง ไม่ใช่ยอดรวมทั้งโครงการ ทำเป็นรอบตามตารางระหว่าง 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน
• 38,000 ล้าน คือเพดานรวมทั้งไตรมาสของทุกช่วงอายุ ประกาศตารางรอบใหม่วันที่ 4 พฤศจิกายน
• 950,000 ล้าน ที่เป็นพาดหัวว่าจ่อดึงหนึ่งล้านล้าน อันนั้นคือยอดเงินทั้งบัญชี TGA ไม่ใช่วงเงินที่ประกาศว่าจะอัด ส่วนที่ดึงมาใช้ได้จริงโดยไม่กระทบเงินดำเนินงานคือส่วนที่เกินเป้าเดิมราว 350,000 ถึง 400,000 ล้าน และเป็นเงินก้อนเดียวที่ใช้แล้วต้องเก็บภาษีมาเติมคืน ไม่ใช่ยอดที่อัดได้ทุกเดือน

ถ้าแปลงเป็นเงินเข้าระบบต่อเดือนแล้วเทียบกับ QE3 ที่เคยอัดเดือนละ 85,000 ล้าน จะเห็นภาพชัดขึ้น ตามแผนที่ประกาศจริงคิดเป็นราว 13,000 ล้านต่อเดือน หรือแค่ 15% ของ QE3 แต่ถ้าดึงส่วนเกิน TGA มาใช้ภายในหกเดือนจะขยับเป็นราว 60,000 ถึง 65,000 ล้านต่อเดือน หรือราว 75% ของ QE3 บวกกับท่อที่ไหลอยู่แล้วคือ Fed ซื้อตั๋วเงินคลังระยะสั้นเดือนละราว 26,500 ล้านในนาม Reserve Management

และเมื่อเทียบกับรอบที่เคยพลิกตลาดจริงในอดีต ก้อนนี้ยังเล็กกว่ามาก ชุดที่ฆ่าตลาดหมีปี 2022 ได้คือการระบาย RRP กับ TGA ปี 2023 รวมกันราว 2 ล้านล้าน ส่วนชุด supercycle ปี 2020 ถึง 2021 คือ 5 ล้านล้านขึ้นไปอัดพร้อมกันทั้งโลก

มีอีกจุดที่ต้องพูดคู่กันเสมอ ปฏิบัติการจริงรอบวันที่ 24 สิงหาคมกดยีลด์ลงไม่ได้ตามเป้า และยีลด์พันธบัตร 10 ปีเด้งกลับขึ้นไปเหนือ 4.7% หลังข่าวแค่วันเดียว ถ้าตลาดพันธบัตรยังไม่เชื่อ คริปโตจะวิ่งคนเดียวต่อไปนานๆ ได้ยาก

อีกอย่างที่อยากฝากไว้คืออย่าเรียกสิ่งนี้ว่า QE เฉยๆ เพราะทางเทคนิคมันไม่ใช่ คนซื้อคือกระทรวงการคลังไม่ใช่ธนาคารกลาง ไม่ได้พิมพ์เงินสำรองใหม่และไม่ได้ขยายงบดุลของ Fed คำที่แม่นกว่าคือผลคล้าย QE ต่อสภาพคล่องและยีลด์ยาว

สามท่อที่ Michael Howell เรียกรวมว่า "Treasury QE" คือการผ่อนคลายโดยที่ Fed ไม่ต้องลดดอกเบี้ยเลย ท่อกลางคือท่อเดียวที่เป็นเงินใหม่จริง อีกสองท่อคือเงินที่ไหลอยู่แล้วกับพื้นที่งบดุล

ท่อที่ใหญ่ที่สุด แต่แทบไม่มีใครพูดถึง

ถ้าถามผมว่าอะไรคือตัวแปรที่ใหญ่ที่สุดที่ตลาดยังไม่ได้ price in คำตอบคือกฎที่ชื่อ eSLR

eSLR ย่อมาจาก enhanced Supplementary Leverage Ratio เป็นเกณฑ์ที่บังคับให้แบงก์ใหญ่ต้องกันทุนตามขนาดสินทรัพย์ทั้งหมด โดยไม่สนว่าสินทรัพย์นั้นเสี่ยงหรือไม่เสี่ยง ปัญหาคือในสายตาของเกณฑ์นี้ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่แทบไม่มีความเสี่ยงผิดนัด ถูกนับเท่ากับสินเชื่อความเสี่ยงสูง

ผลที่ตามมาคือเวลาตลาดพันธบัตรปั่นป่วนและต้องการคนรับซื้อมากที่สุด แบงก์กลับถอย เพราะทุกดอลลาร์ที่รับเข้ามาไปกินโควตาทุนของตัวเอง เกณฑ์ที่ตั้งใจคุมความเสี่ยงจึงกลายเป็นตัวขวางไม่ให้แบงก์ทำหน้าที่ผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาดที่ใหญ่ที่สุดในโลก

สองเครื่องมือนี้ทำงานคนละแบบ ตัวหนึ่งลดของในตลาด อีกตัวเพิ่มที่รับของ จึงเทียบขนาดกันตรงๆ ไม่ได้

รอบแรกของการแก้เกณฑ์นี้เกิดไปแล้ว กฎคลอดเมื่อพฤศจิกายน 2025 และมีผลบังคับใช้ 1 เมษายน 2026 ทำให้ทุนที่แบงก์ลูกของ GSIB ต้องกันลดลง 219,000 ล้านดอลลาร์ หรือลดลง 28% ตามประมาณการของ FDIC เพดานของแบงก์ลูกลดจาก 6% เหลือ 4%

ทุนก้อนเดิมรองรับพันธบัตรได้มากขึ้นราว 1.5 เท่า เมื่อเพดานเกณฑ์ของแบงก์ลูกลดจาก 6% เหลือ 4% ที่มา Federal Register และประมาณการของ FDIC

วิธีเข้าใจขนาดของมันคืออย่าไปดูที่ตัวเลขทุน แต่ดูที่ราคาที่แบงก์ต้องจ่ายเวลารับพันธบัตรเพิ่มอีกก้อน เกณฑ์เดิมถ้ารับเพิ่ม 100 หน่วยต้องกันทุน 6 หน่วย รอบแรกเหลือ 4 หน่วย คือถูกลงแต่ยังต้องจ่ายทุกครั้ง

ส่วนรอบสองที่ยังไม่เกิด คือข้อเสนอถอดพันธบัตรรัฐบาลและเงินสำรองที่ฝากไว้กับ Fed ออกจากการนับไปเลย ซึ่งเคยทำชั่วคราวสมัยโควิดแล้วได้ผล ถ้าทำจริงคำตอบของคำถามข้างบนจะกลายเป็นไม่ต้องกันทุนเลย รับเพิ่มเท่าไหร่ก็ไม่กินโควตา นั่นคือการรื้อเพดานทิ้ง ไม่ใช่แค่ขยับเพดานขึ้น

เกณฑ์เดิม ก่อนแก้กฎกันทุน 6 หน่วย

รอบแรก มีผลแล้ว 1 เม.ย. 2026กันทุน 4 หน่วย

รอบสอง ข้อเสนอ ยังไม่ผ่านกันทุน 0 หน่วย

ต้นทุนต่อพันธบัตรรัฐบาลที่แบงก์รับเพิ่มทุก 100 หน่วย รอบแรกทำให้ถูกลง รอบสองถ้าผ่านจะรื้อเพดานทิ้งทั้งหมด

ถ้าวัดเป็นเม็ดเงิน สองรอบนี้พอๆ กัน รอบแรกปลดทุนไป 219,000 ล้าน ส่วนรอบสองถ้าคิดจากเงินสำรองที่แบงก์ฝากไว้กับ Fed ราว 3.1 ล้านล้านคูณเกณฑ์ 4% จะได้ราว 124,000 ล้าน แต่ผลไม่เท่ากันเลย เพราะรอบแรกยังทิ้งเพดานไว้ ส่วนรอบสองรื้อเพดานทิ้งสำหรับพันธบัตรโดยเฉพาะ เวลาตลาดต้องการคนรับซื้อ แบงก์จะรับได้ไม่จำกัดโดยไม่ต้องแย่งโควตากับธุรกิจอื่นในบ้านตัวเอง

ตัวคูณ 25 เท่าคือสิ่งที่ทำให้ตัวเลขทุนที่ดูไม่ใหญ่ กลายเป็นพื้นที่ระดับล้านล้านได้

แล้วทำไมเรื่องนี้ถึงมีเส้นตายกลายๆ ก่อนสิ้นปีนี้ ไม่ใช่เพราะกฎ eSLR เอง แต่เพราะมันไปชนกับกติกาอีกตัวที่บังคับใช้พอดี วันที่ 31 ธันวาคม 2026 ธุรกรรมซื้อขายพันธบัตรสหรัฐทั้งหมดต้องผ่านสำนักหักบัญชีกลาง และฝั่ง repo ตามมาวันที่ 30 มิถุนายน 2027 กติกานี้เลื่อนมาแล้วหนึ่งปีจากเดิมที่กำหนดไว้สิ้นปี 2025

รอบแรกจบไปแล้วสองหมุด ส่วนรอบสองยังไม่มีร่างกฎ แต่ถูกกดดันจากเส้นตายที่ปลายทาง

กลไกคือเดิมธุรกรรมจำนวนมากจับคู่กันเองระหว่างสองฝ่าย ดีลเลอร์ไม่ต้องเข้ามารับความเสี่ยงแทน แต่กฎใหม่บังคับให้ลูกค้าที่ไม่ได้เป็นสมาชิกสำนักหักบัญชีต้องเข้าผ่านดีลเลอร์ ซึ่งกลายเป็นผู้ค้ำประกัน ธุรกรรมกับหลักประกันจึงไปกองอยู่ในงบดุลของดีลเลอร์ ในวันเดียวกับที่เพดาน SLR ยังคาอยู่

สุทธิแล้วจะบวกหรือลบยังไม่มีใครรู้แน่ อุตสาหกรรมกังวลว่าฝั่งเพิ่มภาระจะชนะ จึงขอให้ปลดเพดาน SLR ให้ทันก่อนกฎมีผล

ต้องบอกให้ครบว่ากฎเดียวกันนี้ก็ช่วยลดภาระได้ด้วยผ่านการหักกลบ ซึ่ง OFR วัดได้ว่าเกิดขึ้นแล้วราว 900,000 ล้านและมีศักยภาพเพิ่มอีกราว 700,000 ล้าน สุทธิแล้วจะบวกหรือลบยังไม่มีใครรู้แน่ อุตสาหกรรมกังวลว่าฝั่งเพิ่มภาระจะชนะ จึงกดดันให้ปลดเพดานให้ทันก่อนกฎมีผล

ย้ำอีกครั้งว่ารอบสองนี้ยังไม่มีร่างกฎและยังไม่มีกำหนดการทางการ ที่พูดกันว่าต้องเคาะก่อนสิ้นปีมาจากแรงกดดันของเส้นตายเคลียริ่ง ไม่ใช่ปฏิทินที่หน่วยงานกำกับประกาศไว้ และกฎเคลียริ่งเองก็เลื่อนมาแล้วหนึ่งรอบ เลื่อนอีกก็เป็นไปได้

Clarity Act เป็นบวก แต่บวกคนละแบบกับที่คนคิด

เรื่องนี้ผมมองต่างจากที่หลายคนพูดกันพอสมควร ผมว่ามันเป็นบวกเชิงอารมณ์มากกว่าเชิงเม็ดเงิน

ลองไล่ดูว่าตัวเร่งแต่ละตัวในรอบนี้พาเงินเข้ามาจริงเท่าไหร่ Spot ETF ตั้งแต่เปิดเทรดปี 2024 สะสมแล้ว 52,800 ล้านดอลลาร์ GENIUS Act ที่ทำให้ stablecoin ถูกกฎหมายดันซัพพลายไปถึง 310,000 ล้าน คลังเปิดก๊อกสภาพคล่องอยู่ที่ 38,000 ถึง 400,000 ล้าน ส่วน Clarity Act ตัวเลขเม็ดเงินโดยตรงคือศูนย์ เพราะมันคือกติกา ไม่ใช่เงิน

เหตุผลที่ผมมองว่าผลมันเล็กกว่าที่คนคิดมีสามข้อ

• ตัวกฎหมายไม่ได้พาเงินมาเอง มันคือการแบ่งเขตอำนาจระหว่าง SEC กับ CFTC และเปิดทางให้ผู้ประกอบการจดทะเบียนได้ถูกต้อง เป็นเรื่องของใครกำกับใคร ไม่ใช่ใครจะเอาเงินมาลง ผลจึงมาแบบค่อยเป็นค่อยไปเป็นปี ไม่ใช่ก้อนเดียวตอนโหวตผ่าน
• สำหรับ Bitcoin โดยเฉพาะ ความชัดเจนมาถึงก่อนหน้านี้แล้ว BTC ถูกปฏิบัติเป็นสินค้าโภคภัณฑ์มานาน มี ETF มีผู้รับฝากทรัพย์สินระดับสถาบัน และแบงก์รับดูแลได้ตั้งแต่ยกเลิก SAB 121 สิ่งที่ Clarity Act เพิ่มให้ BTC จึงน้อยกว่าที่มันเพิ่มให้เหรียญอื่นและบริษัทคริปโตในสหรัฐมาก
• คนที่รอกฎหมายอยู่จริงๆ ไม่ใช่เงินก้อนใหญ่ที่สุด กองทุนบำนาญหรือประกันที่ยังไม่เข้า ส่วนใหญ่ติดที่กติกาภายในและ mandate ของตัวเอง ไม่ได้ติดแค่ว่ากฎหมายสหรัฐยังไม่ผ่าน กฎหมายผ่านวันนี้เงินก็ไม่ได้เข้าพรุ่งนี้

สิ่งที่กฎหมายนี้ให้จริงคือลดความเสี่ยงเชิงกฎหมายระยะยาว ทำให้บริษัทอเมริกันไม่ต้องย้ายไปตั้งออฟชอร์ และเปิดทางให้ผลิตภัณฑ์ใหม่ทยอยออกมาได้ ซึ่งมีค่าจริง แต่เป็นค่าที่ทยอยรับรู้เป็นปี ไม่ใช่ตัวจุดพลุราคา

แล้วทำไมราคาถึงวิ่งตอน Trump ออกมาดัน เพราะตลาดตอนนั้นเต็มไปด้วยสถานะ short และสภาพคล่องบาง ข่าวจึงทำหน้าที่เป็นชนวนจุดการบังคับปิด short มากกว่าจะเป็นเงินใหม่ที่ไหลเข้ามาซื้อ

โหวต 15 ก.ย. เป็นแค่ด่าน procedural ด่านแรก ไม่ใช่กฎหมายผ่านจริง แต่ราคาวิ่งไปล่วงหน้าตั้งแต่ 20 ส.ค. แล้ว

จุดที่ต้องระวังคือวันที่ 15 กันยายน ซึ่งวุฒิสภานัดโหวต procedural ก่อนหน้านี้ตลาด prediction ให้โอกาสผ่านภายในปีนี้แค่ 16 ถึง 24% แต่หลัง Trump ออกมาดันราคาก็วิ่งไปล่วงหน้าแล้ว ความเสี่ยงจึงไม่สมมาตร ถ้าผ่านก็ยังมีด่านต่ออีกหลายด่านเพราะนี่เป็นแค่ด่านแรก ถ้าไม่ผ่านก็เป็นเหตุให้ขายทำกำไรได้ทันที

แล้วคนไทยเกี่ยวอะไรกับเรื่องพวกนี้

อาจดูเหมือนเรื่องไกลตัว แต่ผมว่ามีจุดเชื่อมที่น่าคิด

เดือนกรกฎาคมที่ผ่านมา กระทรวงการคลังไทยเปิดขายพันธบัตรออมพลัสล็อตแรก 2,000 ล้านบาทผ่านแอปเป๋าตัง ขายหมดภายใน 21 วินาที มีคนซื้อ 1,590 คน ดอกเบี้ยอยู่ที่ 1.80% ต่อปีสำหรับอายุ 3 ปี และ 2.80% สำหรับอายุ 10 ปี

สิ่งที่มันบอกคือความหิวผลตอบแทนเป็นเรื่องสากล ทั้งโลกกำลังไล่หาที่เก็บเงินที่ให้ผลตอบแทนพอชนะเงินเฟ้อ และเมื่อรัฐทุกประเทศต้องออกหนี้มากขึ้นเรื่อยๆ กลไกแบบที่คลังสหรัฐกำลังทำอยู่คือการเข้าไปอุ้มตลาดพันธบัตรของตัวเอง มันไม่ใช่เรื่องเฉพาะของอเมริกา แต่เป็นทิศทางที่รัฐขนาดใหญ่กำลังเดินไปทางเดียวกัน

ในมุมของคนถือ Bitcoin เรื่องนี้คือเหตุผลเชิงโครงสร้างที่ทำให้ผมยังถืออยู่ ไม่ใช่เพราะเชื่อว่าราคาจะขึ้นในสามเดือน แต่เพราะเชื่อว่าระบบที่ต้องอุ้มตัวเองด้วยการปล่อยสภาพคล่องแบบนี้ ไม่ได้จบง่ายๆ

จุดยืนของผม ผมให้น้ำหนัก LTH มากกว่า

ถึงตรงนี้จะเห็นว่าสองกรอบให้คำตอบคนละทาง เลยต้องบอกให้ชัดว่าผมเลือกข้างไหน และเลือกเพราะอะไร

ผมให้น้ำหนักกับ LTH มากกว่าในกรอบไม่กี่เดือนข้างหน้า เหตุผลมีสามข้อ หนึ่งคือมันเป็นข้อมูลจากพฤติกรรมจริงของคนถือเหรียญ ไม่ใช่ตัวแทนที่ต้องตีความหลายชั้น สองคือความสัมพันธ์ของมันเกิดซ้ำถึง 16 ครั้งและขึ้นถูก 13 จาก 15 ครั้ง สามคือรอบนี้สัญญาณมันแรงผิดปกติ ทั้งสะสมนาน 13.4 เดือนซึ่งยาวเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ และเพิ่งคายของไปแค่ 240,000 BTC จากที่รอบใหญ่ๆ คายกันเป็นล้าน

เมื่อวางน้ำหนักแบบนี้ ภาพที่ผมเห็นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าคือ

• ราคาน่าจะไปทำพีคแรกในราวสองเดือนข้างหน้า คือช่วงปลายเดือนตุลาคมถึงต้นพฤศจิกายน 2026 นับจากที่ LTH ทำจุดสูงสุดเมื่อ 26 กรกฎาคม ก็ตกราวสามเดือนเศษ ซึ่งอยู่ในกรอบค่ากลาง 3.9 เดือนพอดี
• และเราน่าจะอยู่ในภาวะกระทิงเล็กๆ ต่อไปอีกราว 3 ถึง 4 เดือน คือลากไปถึงราวเดือนธันวาคม 2026 ถึงมกราคม 2027 เป็นกระทิงที่ขึ้นได้จริงแต่ไม่ใช่ระเบิดแบบรอบ 2020 เพราะเงินใหม่ที่วัดได้ยังบางมาก
• ปริมาณการคายของจะเป็นตัวบอกว่าจบเมื่อไหร่ ไม่ใช่ปฏิทิน ถ้าเห็น LTH คายทะลุระดับล้าน BTC เมื่อไหร่ แปลว่าของถูกโยนออกมาเยอะแล้ว นั่นคือสัญญาณให้เริ่มระวัง

แต่ถ้าถือกรอบ Global Liquidity เป็นหลัก คำตอบจะกลับด้านเกือบทั้งหมด เพราะกรอบนั้นบอกว่าโมเมนตัมสภาพคล่องผ่านยอดไปแล้ว ดัชนีติดลบทั้งในรอบ 3 เดือนและ 12 เดือน และเรากำลังเดินเข้าเฟส Turbulence ในกรอบนั้นการเด้งรอบนี้ไม่ใช่ต้นทางของกระทิง แต่เป็นปลายทางของมัน สิ่งที่ควรทำจึงไม่ใช่หาจังหวะเข้า แต่เป็นหาจังหวะออก

ผมไม่คิดว่าต้องเลือกอันใดอันหนึ่งแบบสุดโต่ง เพราะทั้งสองกรอบพูดคนละช่วงเวลากันจริงๆ วิธีที่ผมใช้เองคือถือ LTH เป็นแผนที่ของไม่กี่เดือนข้างหน้า และถือ Global Liquidity เป็นนาฬิกาปลุกของปีหน้า พูดง่ายๆ คือยังอยู่ในตลาดต่อได้ในกรอบสามถึงสี่เดือน แต่ตั้งใจไว้ตั้งแต่ตอนนี้เลยว่าจะทยอยออกตรงไหน ไม่ใช่รอให้ตลาดบอก

เส้นเขียวคือแรงหนุนจาก on-chain ที่มีอายุจำกัด เส้นแดงคือแรงกดจากวัฏจักรสภาพคล่องที่ยาวกว่า ผมถือเส้นเขียวเป็นแผนที่ของไม่กี่เดือนข้างหน้า และถือเส้นแดงเป็นนาฬิกาปลุกของปีหน้า

ถ้าให้สรุปเป็นประโยคเดียว ผมมองว่านี่คือกระทิงเล็กๆ ที่มีวันหมดอายุ ไม่ใช่กระทิงรอบใหม่ที่เพิ่งเริ่ม

ถ้าให้พูด อาจจะเป็นว่าภาพใหญ่คือปลายวัฏจักร ควรเริ่มมองหาจุดออกมากกว่าจุดเข้า ส่วน on-chain ยังเป็นขาขึ้นที่ชัดเจนในกรอบ 3 ถึง 5 เดือน และสภาพคล่องเป็นเรื่องดีแต่ไม่ได้ดีมากอย่างที่หลายคนคิด จุดที่สองแรงนี้ตัดกันคือช่วงที่ผมว่าควรเริ่มทยอยลดความเสี่ยง ไม่ใช่ช่วงที่เพิ่งเริ่มเข้า

สรุปทั้งหมดในที่เดียว

ถ้าจะอ่านแค่ส่วนเดียวของบทความนี้ อ่านตารางนี้ก็พอ ทุกแถวคือปัจจัยที่คุยกันไปข้างบน พร้อมทิศทางและกรอบเวลาที่มันมีผลจริง

ปัจจัย	ทิศทาง	กรอบเวลาที่มีผล	เหตุผลสั้นๆ
on-chain LTH cycle	บวกชัด	3 ถึง 5 เดือน	มือยาวทำจุดสูงสุดตลอดกาล 26 ก.ค. แล้วเริ่มคายของ เพิ่งคายไป 240,000 BTC จากที่รอบใหญ่คายกัน 1 ถึง 2 ล้าน
Liquidity Change	ลบ	0 ถึง 3 เดือน	ดัชนีติดลบ 2.88% ใน 3 เดือน และ 7.15% ใน 12 เดือน เพิ่งพลิกบวก 0.21% ในหกสัปดาห์ล่าสุด
MVRV 1.51	บวก	ระยะยาว	ยังอยู่โซนสะสม ห่างจากโซนร้อนที่เกิน 3.5 อีกมาก
STH-MVRV 1.14	กลางๆ	ระยะสั้น	คนที่เพิ่งซื้อเพิ่งพลิกมามีกำไรบางๆ ถ้าหลุดใต้ 1 แรงขายมือใหม่กลับมาทันที
เงินเข้าตลาด	บวกเล็ก	ต่อเนื่อง	ETF เดือน ส.ค. เข้า 2,400 ล้าน stablecoin 7 วันล่าสุดเพิ่ม 2,200 ล้าน แต่รวมกันแล้วราว 1% ของมูลค่าตลาดที่เพิ่มขึ้น
Bond Buyback	บวกเล็ก	ก.ย. ถึง พ.ย.	ตามแผนที่ประกาศคิดเป็นแค่ 15% ของ QE3 ต่อเดือน และรอบ 24 ส.ค. ยังกดยีลด์ไม่ลง
eSLR รอบสอง	ยังไม่เกิด	รอถึงสิ้นปี	ถ้าเกิดคือใหญ่กว่าทุกอย่างในตารางนี้ แต่ยังไม่มีร่างกฎ จึงยังนับเป็นแรงหนุนไม่ได้
Clarity Act	จิตวิทยา	รอบ 15 ก.ย.	ไม่ใช่ท่อเงิน เม็ดเงินโดยตรงเป็นศูนย์ และราคาวิ่งล่วงหน้าไปแล้ว
วัฏจักรสภาพคล่อง	ลบ	ภาพใหญ่ 1 ถึง 2 ปี	อยู่ปลายวัฏจักร ผ่านยอดมาแล้ว กำลังเข้าเฟส Turbulence ซึ่งเป็นเฟสที่ราคามักทำจุดสูงสุดแล้วกลับตัว

เรียงใหม่ให้สั้นที่สุดคือแบบนี้

• สามถึงห้าเดือนข้างหน้า ฝั่ง on-chain หนุน ราคายังมีที่ไป พีคแรกน่าจะราวปลายตุลาคมถึงต้นพฤศจิกายน
• ศูนย์ถึงสามเดือนข้างหน้า ฝั่งสภาพคล่องยังเป็นลมต้าน ถ้าจะขึ้นต้องขึ้นด้วยแรงอื่น
• หนึ่งถึงสองปีข้างหน้า วัฏจักรใหญ่บอกว่าเราอยู่ปลายทาง ไม่ใช่ต้นทาง
• ตัวแปรที่พลิกกระดานได้ คือ eSLR รอบสอง ถ้าเคาะก่อนสิ้นปีจริง ต้องกลับมาคิดใหม่ทั้งหมด

แล้วอะไรจะพิสูจน์ว่าผมคิดผิด

ส่วนนี้ผมคิดว่าจำเป็นต้องมี เพราะถ้าไม่เขียนไว้ว่าอะไรจะทำให้เปลี่ยนใจ ก็ไม่มีเกณฑ์ให้รู้ว่าตัวเองคิดผิดตอนไหน

ถ้าเป็นการเด้งปลายวัฏจักรจริงอย่างที่ผมคิด เราจะเห็น MOVE index สูงขึ้น ยีลด์ยาวไม่ยอมลง และดอลลาร์กลับมาแข็ง ทั้งที่คลังอัดเงิน นั่นคือสัญญาณ Turbulence เต็มตัว ตอนนี้เริ่มเห็นเค้าแล้วจากการที่ buyback รอบ 24 สิงหาคมกดยีลด์ไม่ลง

แต่ถ้าสภาพคล่องกลับมาเร่งขึ้นใหม่จนดัชนีทำจุดสูงสุดใหม่ แปลว่าวัฏจักรถูกยืดออกไป ซึ่งเคยเกิดมาแล้วตอนที่รัฐเข้าแทรกแซงหนักๆ กรณีนั้นผมผิดและต้องรื้อกรอบใหม่

อีกอย่างที่จะทำให้ผมเปลี่ยนใจเร็วคือถ้า Realized Price เริ่มขยับขึ้นจาก 52,473 ดอลลาร์อย่างมีนัยสำคัญ พร้อมกับซัพพลาย stablecoin รวมโตต่อเนื่องหลายสัปดาห์ ไม่ใช่แค่สัปดาห์เดียว สองอย่างนี้มาพร้อมกันเมื่อไหร่แปลว่าเงินใหม่มาจริง และขาขึ้นจะมีน้ำมันวิ่งต่อมากกว่าที่ผมประเมินไว้

ส่วนกรอบ LTH ที่ผมใช้อยู่ก็มีข้อจำกัดของมัน ตัวอย่างมีแค่ 16 เคสในรอบ 9 ปี ซึ่งน้อยเกินกว่าจะเรียกว่าสถิติที่เชื่อถือได้เต็มปาก และรอบนี้มีตัวแปรที่รอบก่อนไม่มีคือ ETF ที่ดูดเหรียญออกจากตลาดไปอยู่ในนามผู้ดูแลทรัพย์สิน ทำให้นิยามของคำว่ามือยาวเปลี่ยนไปจากเดิม

สุดท้ายก็ไม่มีอะไรแน่นอน 100% ครับ ทั้งหมดนี้เป็นการชั่งน้ำหนักจากข้อมูลเท่าที่มีอยู่ ณ วันที่เขียน ถ้าข้อมูลเปลี่ยน ข้อสรุปก็ต้องเปลี่ยนตาม

ปล. ตัวเลขในบทความนี้รวมทั้งตารางสรุป ใช้ชุดข้อมูลเดียวกับหน้า สภาพคล่องโลก ไม่ได้คำนวณแยก ที่มาคือ FRED, BGeometrics, Binance, DefiLlama และประกาศของกระทรวงการคลังสหรัฐ ใครอยากดูข้อมูลชุดเดียวกันเปิดดูที่หน้านั้นได้

📌 อ่านเพิ่มเติม: Capital Wars: สภาพคล่องโลกทำงานยังไงกันแน่