Capital Wars ภาคปฏิบัติ: น้ำโลกนำราคา Bitcoin จริงไหม พิสูจน์ด้วยตัวเลขของ Howell เอง

Global Liquidity Index (GLI) ของ Michael Howell บอกว่าน้ำโลกนำราคา Bitcoin ราวสามเดือน แต่นั่นคือคำกล่าวอ้างจากปากคนคิดทฤษฎีเอง ตอนที่แล้วเราปูพื้นฐานของทฤษฎีนี้ไปแล้ว ตอนนี้คือภาคปฏิบัติ เอาตัวเลขของ Howell เองมากางทีละข้อ เอาที่ทีมวัดซ้ำได้มาเทียบ แล้วปิดท้ายด้วยการประเมินราคา Bitcoin สามถึงสี่เดือนข้างหน้า

บทความนี้เป็นภาคต่อจาก Capital Wars: ทฤษฎีสภาพคล่องโลกกับ Bitcoin จากจุดเริ่มต้น ที่แกะกรอบความคิดจากหนังสือของ Michael Howell ไปแล้ว ใครยังไม่เคยอ่านตอนแรกแนะนำให้แวะไปอ่านก่อน เพราะตอนนี้จะไม่ทวนศัพท์พื้นฐานซ้ำ

Howell อ้างอะไรบ้าง จากข้อมูลของตัวเอง

ก่อนพิสูจน์อะไร ต้องรู้ก่อนว่าจะพิสูจน์อะไร ตัวเลขหลักของสภาพคล่องโลกตอนนี้คือ Global Liquidity Index หรือ GLI ที่ Howell วัดครอบคลุมเกือบ 90 ประเทศ รวมเงินธนาคารกลาง สินเชื่อภาคเอกชน กระแสเงินข้ามพรมแดน และมูลค่าหลักประกันในตลาดจำนำ ตัวเลขล่าสุดที่เขารายงานต้นเดือนกันยายน 2026 อยู่ที่ 194.9 ล้านล้านดอลลาร์ เทียบกับมูลค่าสินค้าและบริการที่ทั้งโลกผลิตได้ในหนึ่งปีที่ราว 115 ล้านล้านดอลลาร์ เงินที่พร้อมไล่ซื้อสินทรัพย์จึงมากกว่าของจริงที่โลกผลิตได้ในหนึ่งปีเกือบสองเท่า

น้ำก้อนนี้ Howell วาดเป็นพีระมิดซ้อนกัน 4 ชั้น ไล่จากเล็กไปใหญ่ แต่ละชั้นขยับด้วยเหตุคนละอย่าง

ภาพ: ไดอะแกรมสภาพคล่องโลก 4 ชั้น ฐานเงินธนาคารกลาง หลักประกัน เงินข้ามพรมแดน สินเชื่อเอกชน/ธนาคารเงา (ภาพ: gen โดยเอม ผ่านตรวจเข้มแล้ว)

• ฐานล่างสุด: เงินธนาคารกลาง Fed, ECB, BOJ, PBoC ปล่อยผ่านงบดุลตัวเอง ขยับตามนโยบาย QE/QT ทีมงานรวมงบดุล 6 ธนาคารกลางหลักเองได้ราว 25 ล้านล้านดอลลาร์
• ชั้นถัดขึ้นมา: หลักประกัน พันธบัตรรัฐบาลชั้นดีที่ถือไว้แล้วเอาไปวางจำนำกู้เงินสดได้ทันที ยุคนี้ทำหน้าที่เหมือนเงินจริง มูลค่าราว 84 ล้านล้านดอลลาร์ ใหญ่กว่าเงินที่ธนาคารกลางพิมพ์เองสามเท่า ขยับตามความผันผวนของตลาดพันธบัตร ผันผวนสูงหลักประกันถูกหั่นมูลค่าทันที น้ำหายไปทั้งที่ธนาคารกลางไม่ได้ทำอะไรเลย
• สองชั้นนี้ Howell เรียกรวมว่า Shadow Monetary Base (ฐานเงินเงา) ต้นเดือนกันยายนอยู่ที่ 109.9 ล้านล้านดอลลาร์ เป็นเสาหลักของน้ำทั้งระบบ เพราะชั้นบนต่อยอดขึ้นมาจากฐานนี้ทั้งหมด
• ข้างฐาน: เงินข้ามพรมแดน การยืมสกุลเงินหนึ่งไปซื้อสินทรัพย์อีกสกุล เช่นยืมเยนไปซื้อของดอลลาร์ ขยับตามค่าเงินดอลลาร์ ดอลลาร์อ่อนน้ำไหลออกไปหาสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น
• ชั้นบนสุด ใหญ่ที่สุด: สินเชื่อเอกชนและธนาคารเงา ต่อยอดขึ้นจากฐาน ธนาคารปล่อยกู้จากเงินสำรอง ตลาด repo เอาหลักประกันชิ้นเดียวไปจำนำต่อได้หลายรอบ รวมกับเงินข้ามพรมแดนราว 85 ล้านล้านดอลลาร์ (Howell ไม่แยกตัวเลขสองก้อนนี้ออกจากกัน)

รวมกันแล้ว ฐานเงินเงา 109.9 บวกระบบเอกชนที่ต่อยอดขึ้นมาอีกราว 85 เท่ากับ 194.9 ล้านล้านดอลลาร์ ใหญ่กว่าฐานเกือบสองเท่า

จากข้อมูลชุดนี้ สิ่งที่ Howell อ้างมีสามข้อหลัก เรียงจากภาพใหญ่ไปภาพเล็ก

1. น้ำเดินเป็นรอบ รอบละราว 65 เดือน
2. น้ำนำราคาสินทรัพย์เสี่ยงราว 3 เดือน (13 สัปดาห์) ตัวเลขนี้มาจากจดหมายข่าวฉบับล่าสุด ไม่ใช่ตัวเลขในหนังสือปี 2020 ที่เคยให้หุ้น 6-12 เดือน เขาอัปเดตแล้วว่าหุ้น ทอง และ Bitcoin ตามน้ำในกรอบเวลาใกล้เคียงกันหมด ส่วนตะกร้าคริปโตวัดได้ 13 สัปดาห์
3. Bitcoin คือสินทรัพย์ที่ไวต่อน้ำที่สุด

สามข้อนี้คือสิ่งที่บทความนี้จะไล่ตรวจทีละข้อ จากรอบหลายปีลงมาถึงหน่วยสัปดาห์ แล้วจบด้วยการประเมินสามถึงสี่เดือนข้างหน้า

ภาพใหญ่หลายปี: เราอยู่ตรงไหนของวงจร 65 เดือน

ข้ออ้างแรกของ Howell คือน้ำเดินเป็นรอบ รอบละราว 65 เดือน กราฟที่เขาใช้อ้างเรื่องนี้มีสองเส้นหลัก เส้นดำคือ GLI แบบดัชนี (0 ถึง 100 ค่ากลาง 50 ไม่ใช่ระดับเงิน แต่คืออัตราเร่งของน้ำที่ปรับสเกลแล้ว) เส้นแดงประคือคลื่นที่ซ้ำทุก 65 เดือน หาได้จากการวิเคราะห์ความถี่ของข้อมูลปี 1965 ถึง 2000 แล้วลากต่อไปข้างหน้า

ภาพ: วงจรสภาพคล่อง 4 เฟส Rebound Calm Speculation Turbulence (ภาพ: gen โดยเอม ผ่านตรวจเข้มแล้ว)

ก้นล่าสุดของดัชนีอยู่ที่ตุลาคม 2022 ดัชนีแค่ 11 จุด ยอดล่าสุดอยู่ปลายปี 2025 คลื่นชี้ก้นถัดไปราวปี 2027 ถึง 2028 (ตัวเลข 65 เดือนเป็นค่าเฉลี่ยจากข้อมูล 60 ปีของ Howell เอง ไม่ใช่กฎตายตัว) สี่เฟสของวงจรนิยามจากดัชนีตัวนี้: ต่ำกว่า 50 แต่กำลังขึ้น = Rebound, สูงกว่า 50 และยังขึ้น = Calm, สูงกว่า 50 แต่เริ่มลง = Speculation, ต่ำกว่า 50 และลงต่อ = Turbulence

คำถามคือราคาสินทรัพย์จริงเดินตามรอบนี้ไหม จุดนี้ตรวจสอบได้โดยไม่ต้องมีข้อมูลสมาชิกเลย เอาราคา Bitcoin หุ้นอเมริกา ทอง และพันธบัตรยาวที่ใครก็เปิดดูได้ มาวางบนรอบน้ำ แล้วแบ่งครึ่งด้วยยอดกับก้นจริงของดัชนี (ไม่ใช่คลื่นตายตัว) ครึ่งน้ำขึ้นคือช่วงก้นถึงยอด (Rebound ต่อ Calm) ครึ่งน้ำลงคือช่วงยอดถึงก้นถัดไป (Speculation ต่อ Turbulence)

เอาแค่ 4 รอบล่าสุดให้เห็นชัด เส้นประน้ำเงินคือยอด/ก้นของดัชนีจริง: ก้นปลายปี 2018 ดัชนี 15, ยอดต้นปี 2021 ดัชนี 92, ก้นตุลาคม 2022 ดัชนี 11, ยอดกลางปี 2025 ดัชนี 72 ราคา Bitcoin ตรงจุดเหล่านั้นเกาะกันเป็นเดือนแทบทุกครั้ง ก้นน้ำปลายปี 2018 ราคาทำก้นเดือนเดียวกัน ยอดน้ำต้นปี 2021 ราคาทำยอดในปีนั้น ก้นน้ำตุลาคม 2022 ราคาทำก้นเดือนถัดมา ยอดน้ำกลางปี 2025 ราคาทำยอดตุลาคมปีเดียวกัน

ไล่ทีละสินทรัพย์: Bitcoin ตามทั้งทิศและความแรง ครึ่งน้ำขึ้นบวกทุกรอบ ตั้งแต่หลายร้อยถึงหลายพันเปอร์เซ็นต์ (รอบ 3 บวก 828% รอบ 4 บวก 452%) ครึ่งน้ำลงติดลบทุกรอบ (−53%, −11%, −46%) และครึ่งที่กำลังเดินอยู่ตั้งแต่กลางปี 2025 อยู่ที่ −27% ดอลลาร์ก็ตาม แข็งตอนน้ำลง 3 จาก 4 รอบ อ่อนตอนน้ำขึ้น 3 จาก 4 รอบ หุ้นอเมริกาวิ่งเฉพาะครึ่งน้ำขึ้น บวก 38-59% ทุกรอบ ครึ่งน้ำลงแทบไม่ไปไหน (+6%, +6%, −3%) รอบนี้ยังบวก 28% แต่ยังไม่จบ หมายความว่ารอบน้ำบอกได้ว่าช่วงไหนหุ้นวิ่ง แต่ไม่ได้ทำให้หุ้นร่วงแรงแบบ Bitcoin ทองตามครึ่งเดียว ช่วงยอดถึงก้นย่อเล็กน้อย 3 จาก 4 รอบ แต่ช่วงก้นถึงยอดไม่แน่นอน พันธบัตรยาวไม่มีรูปแบบเลย

ข้อควรระวังสำคัญ: คลื่นสีแดงที่วนซ้ำทุก 65 เดือนแบบตายตัวใช้แบ่งครึ่งไม่ได้จริง รอบ 3 คลื่นให้ยอดต้นปี 2020 แต่ดัชนีจริงทำยอดต้นปี 2021 ห่างกัน 13 เดือน ถ้าแบ่งตามคลื่นแทนดัชนีจริง ตัวเลขจะบิดเบือนไปคนละเรื่อง (ปี 2008 ก็เหลื่อมแบบเดียวกันเกือบสองปี) คลื่น 65 เดือนบอกได้แค่ว่าน่าจะอยู่ช่วงไหนของรอบ เหมือนรู้ว่าอยู่ปลายฤดูฝนแต่บอกวันที่ฝนจะหยุดไม่ได้ สิ่งที่ต้องดูจริงคือเส้นดัชนีเองว่ากลับตัวแล้วหรือยัง

ตอนนี้ Howell ประเมินว่าเราอยู่ปลาย Speculation กำลังเข้า Turbulence เฟสที่หุ้นทำยอดแล้วร่วง (นี่คือมุมมองของ Howell ไม่ใช่ตัวเลขที่คำนวณได้ตรงๆ) ต้นเดือนกันยายนเขาเขียนว่าน้ำโลก 194.9 ล้านล้านดอลลาร์ ราบเป็นเส้นตรง โมเมนตัม 3 เดือนเหลือ 1.8% ต่อปี เรียกภาวะนี้ตรงๆ ว่าเฟส Speculation สามสัญญาณที่ต้องเฝ้าว่าเข้า Turbulence จริงไหม คือดัชนี MOVE (ความผันผวนตลาดพันธบัตร) สูงขึ้น ยีลด์ยาวไม่ยอมลงแม้กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตร และดอลลาร์กลับมาแข็ง ถ้ารอบนี้ยาวเท่าค่าเฉลี่ยจริง ก้นวัฏจักรถัดไปจะอยู่ราวปี 2027 ถึง 2028

สายคริปโตคุ้นกับทฤษฎี 4-year cycle ที่ผูกกับ halving แต่ Howell เสนอนาฬิกาคนละเรือน เรือนของเขายาวห้าปีครึ่ง เดินด้วยวงจรหนี้ ไม่ใช่ด้วยโค้ดของ Bitcoin สองเรือนนี้เดินไม่ตรงกัน ปีหน้าจะเป็นตัวเฉลยว่าเรือนไหนแม่นกว่า

วัดยังไง แล้วได้ตัวเลขเท่าไหร่

ย่อยจากวงจรหลายปีลงมาที่หน่วยสัปดาห์ ข้ออ้างที่ทุกคนสนใจที่สุดคือน้ำนำราคา Bitcoin จริงไหม ก่อนดูตัวเลขต้องเข้าใจเครื่องมือก่อน ไม่งั้นตัวเลขจะดูศักดิ์สิทธิ์เกินจริง

ค่าที่เรียกว่า "แรงขยาย" หรือ beta ได้มาจากสี่ขั้น: แปลงทั้งน้ำและราคาเป็นภาษาเดียวกันคือเปอร์เซ็นต์การเปลี่ยนแปลงในหกสัปดาห์ เลื่อนราคาไปข้างหน้าจนแนบกับน้ำมากที่สุด (เพราะราคาตอบสนองช้ากว่า) เอาแต่ละสัปดาห์มาจุดลงกราฟแกนน้ำ-แกนราคา แล้วลากเส้นตรงผ่านกลางกลุ่มจุด

ตัวเลขที่ออกมามีสี่ตัวที่ต้องรู้จัก: r คือค่าความแม่น (น้ำกับราคาไปทางเดียวกันบ่อยแค่ไหน ใกล้ 1 คือแทบทุกครั้ง ใกล้ 0 คือมั่ว) beta คือความรุนแรง (น้ำขยับ 1% ราคาขยับกี่ %) lag คือราคาตามหลังน้ำกี่สัปดาห์ และ n คือจำนวนสัปดาห์ที่ใช้คำนวณ r บอกว่าเชื่อได้แค่ไหน beta บอกว่าแรงแค่ไหน ต้องดูคู่กันเสมอ

เปรียบเทียบง่ายๆ แรงขยายเหมือนเกียร์จักรยาน เกียร์สูงปั่นขาแค่รอบเดียว ล้อหลังหมุนไปหลายรอบเพราะมีอัตราทด แต่ต่างจากเกียร์จักรยานทั่วไปตรงที่ โซ่ของมันไม่ใช่โซ่เหล็ก แต่เป็นหนังยาง ปั่นหนึ่งรอบบางทีล้อหมุนสามรอบ บางทีกระชากไปสิบสองรอบ บางจังหวะปั่นแล้วล้อนิ่งเฉยก็มี เพราะมีแรงอื่นมายุ่งกับล้อตลอด ทั้งข่าว กฎหมาย และอารมณ์ตลาด ค่า beta ที่จะเห็นต่อจากนี้จึงเป็นค่าเฉลี่ยของหนังยาง ไม่ใช่กฎฟิสิกส์ ใช้มองภาพรายไตรมาส ไม่ใช่รายวัน และนี่คือเหตุผลที่ต้องดู r คู่กันเสมอ เพราะ r คือตัวบอกว่าหนังยางตึงแค่ไหน

ภาพ: ไดอะแกรมเกียร์จักรยานโซ่ยืดหยุ่น เปรียบเทียบแรงขยายของสภาพคล่องต่อราคา Bitcoin (ภาพ: gen โดยเอม ผ่านตรวจเข้มแล้ว)

หลักการวัดมีสองข้อสำคัญ ข้อแรก Howell ไม่ได้เทียบระดับน้ำกับราคาโดยตรง แต่เทียบอัตราเร่งของน้ำ คือน้ำเปลี่ยนกี่เปอร์เซ็นต์ในหกสัปดาห์ เทียบกับราคาที่เปลี่ยนในหกสัปดาห์เดียวกัน

ทีมงานเอาตัวเลข GLI ที่ Howell พิมพ์ในจดหมายข่าวทุกสัปดาห์มาเรียงดูจริง เส้นระดับน้ำตั้งแต่ปลายปี 2023 ขึ้นเรื่อยๆ ถ้าดูแค่นี้จะคิดว่าราคาต้องขึ้นตลอด ซึ่งไม่จริง แต่พอแปลงเป็นอัตราเร่ง (ที่ Howell เรียกว่า GLI Change) เส้นสลับบวกลบเป็นคลื่น และคลื่นนี้แหละที่ราคาตาม เหตุผลง่ายๆ คืออ่างที่เต็มปริ่มแต่หยุดเพิ่ม ไม่มีแรงดันใหม่ไปดันราคา

ข้อสอง ราคาตามหลังน้ำกี่สัปดาห์รู้ได้ยังไง วิธีนี้ตรงไปตรงมา ลองนึกภาพพิมพ์กราฟสองเส้นลงบนแผ่นใสคนละแผ่น แผ่นแรกเป็นน้ำ แผ่นสองเป็นราคา Bitcoin เอามาวางทับกันจะเห็นว่าหน้าตาคล้ายกันแต่เหลื่อมกันอยู่ แล้วค่อยๆ เลื่อนแผ่นใสของราคาไปทีละสัปดาห์จนสองเส้นแนบกันสนิทที่สุด แล้วนับดูว่าเลื่อนมากี่สัปดาห์ Howell ทำแบบนี้แล้วได้ 13 สัปดาห์ เหตุผลที่มีดีเลย์คล้ายฟ้าแลบฟ้าร้อง แสงมาก่อนเสียงตามหลัง ไม่ใช่เพราะเสียงไม่มา แต่เพราะเดินทางช้ากว่า น้ำต้องไหลผ่านมือกองทุน ผ่านคณะกรรมการลงทุน ผ่านการตัดสินใจของคนเป็นชั้นๆ กว่าจะมาถึงราคา Bitcoin ที่ปลายน้ำ กินเวลาราวหนึ่งไตรมาส

ภาพ: ไดอะแกรมเลื่อนแผ่นใสสองแผ่นให้เส้นสภาพคล่องกับเส้นราคา Bitcoin ซ้อนกันพอดี แสดงความหน่วงเวลา (ภาพ: gen โดยเอม ผ่านตรวจเข้มแล้ว)

ตัวเลขที่ Howell วัดได้: beta เขาให้ในจดหมายข่าวหลายรอบ 7-8 เท่าช่วงปี 2023, 4.5 เท่าครึ่งปี 2024, 8 เท่าปลายปี 2025 ล่าสุดกรกฎาคมปีนี้คำนวณใหม่ด้วยข้อมูลรายสัปดาห์ตั้งแต่ปี 2017 ได้ 9.5 เท่า เป็นค่าเฉลี่ยระยะยาวที่เขาบอกว่าเลขจะแกว่งไปมาแต่วนกลับมาแถวนี้เสมอ lag ใช้ 13 สัปดาห์มาตลอด ความแม่น (r) รายงานราว 0.5 ถึง 0.57 ตั้งแต่ปี 2024 เดือนกรกฎาคม Howell เขียนว่าใครดูแค่น้ำจาก Fed อย่างเดียว ทายราคาคริปโตแทบไม่ได้เลย ต้องดูน้ำทั้งโลก

ไล่ดูกราฟเต็มช่วงตั้งแต่ปี 2015 เส้นดำ (GLI เลื่อนไปข้างหน้า 13 สัปดาห์) ขึ้นก่อน เส้นส้ม (ตะกร้าคริปโต) ตามมาซ้ำแล้วซ้ำอีก ไม่ใช่ทุกปีที่แนบสวย ปี 2017-2019 กับ 2021-2022 มีช่วงเดินสวนกัน แต่ภาพรวมสิบปีคือหลักฐานที่ Howell ใช้ทั้งหมด สำหรับ Bitcoin เดี่ยวๆ ไม่ปน ETH กับ SOL เขาวัดไว้ด้วย ได้แรงขยาย 9.5 เท่าเท่ากัน และในฉบับปลายเดือนสิงหาคมสรุปประโยคเดียว "น้ำโลกโต 10% Bitcoin โตเฉลี่ย 95% ต่อปี"

ข้ออ้างข้อสามที่ว่า Bitcoin ไวต่อน้ำที่สุดมาจากตัวเลขเดียวกันนี้ 9.5 เท่า ขณะที่หุ้นโลกและทองต่ำกว่านั้นมาก เหตุผลที่ Howell ให้คือ Bitcoin ไม่มีกำไรบริษัท ไม่มีปันผลมาคอยหน่วง จึงเป็นตัวสะท้อนน้ำล้วนๆ เขาเขียนซ้ำหลายฉบับว่า "ทองก่อน แล้วค่อย Bitcoin" เพราะทองกินน้ำจีน ส่วนคริปโตกินน้ำสหรัฐฯ กับน้ำโลก สำหรับสายคริปโต เวลาเห็นทองวิ่งแรงๆ อาจไม่ควรมองเป็นคู่แข่ง แต่เป็นสัญญาณเตือนล่วงหน้าของฝั่งคริปโตเอง

ประเมินราคา Bitcoin สามถึงสี่เดือนข้างหน้า

Howell มองสัปดาห์นี้ยังไง

จากตัวเลขรายสัปดาห์ต้นเดือนกันยายนและบทความพิเศษ Howell สรุปว่าน้ำโลกอยู่ระดับสูงแต่ราบเป็นเส้นตรง 194.9 ล้านล้านดอลลาร์ โมเมนตัม 3 เดือนเหลือ 1.8% ต่อปี โมเมนตัม 1 ปี 5.8% ตัวหนุนคือธนาคารกลางจีนอัดน้ำ ค่าเงินดอลลาร์อ่อน มูลค่าหลักประกันยังแน่น ตัวฉุดคือ Fed โตช้า ส่วน ECB กับ BOJ ยังดูดน้ำออก เขาเรียกภาวะนี้ตรงๆ ว่าเฟส Speculation

สำหรับคริปโตโดยเฉพาะ Howell เขียนว่าสินทรัพย์ที่ตอบสนองเร็วอย่างคริปโตได้ตอบสนองต่อการนิ่งของน้ำในไตรมาสสองไปแล้ว หมายความว่าการเด้งขึ้นของราคาช่วงเดือนสิงหาคมไม่ได้มีน้ำใหม่หนุน ครึ่งหลังปี 2026 เส้น GLI ไหลลงมาแกว่งแถวศูนย์ ขณะที่ราคาคริปโตยังบวกอยู่ นั่นคือราคากำลังวิ่งนำน้ำ ไม่ใช่น้ำนำราคาแบบปลายปีที่แล้ว

BALI มิเตอร์ของทีมเอง วัดได้เท่าไหร่

GLI ของ Howell มีให้ดูเฉพาะสมาชิก และเลขที่พิมพ์ในจดหมายข่าวก็เป็นค่าประมาณ ทีมงานจึงตั้งคำถามว่าตั้งแต่ Bitcoin มี ETF ราคาฟังน้ำฝั่งสถาบันเป็นหลัก ถ้ากรองน้ำให้เหลือเฉพาะส่วนนั้นจะได้ผลใกล้เคียงไหม เลือกธนาคารกลางหลักสามแห่งที่รายงานงบดุลทุกสัปดาห์เป็นข้อมูลเปิด คือ Fed, ECB, BOJ ดึงจาก FRED ของธนาคารกลางสาขาเซนต์หลุยส์รวม 5 ชุดข้อมูล สูตรคืองบดุล Fed หักเงินในบัญชีกระทรวงการคลังและ reverse repo ออก เหลือน้ำที่หมุนจริง บวกงบดุล ECB บวกงบดุล BOJ แปลงเป็นดอลลาร์ทั้งหมดแล้วรวมเป็นก้อนเดียว เรียกดัชนีนี้ว่า BALI (Bitcoin Addict Liquidity Index)

ภาพ: ทำไมต้องรวม 5 ชุดข้อมูลคำนวณ BALI งบดุล Fed หักบัญชีคลังและ reverse repo บวก ECB บวก BOJ (ภาพ: gen โดยเอม ผ่านตรวจเข้มแล้ว)

ทำไมต้องหักบัญชีคลังกับ reverse repo ออก เพราะเป็นเงินที่นอนอยู่ที่ Fed ไม่ได้หมุนในตลาดจริง ปี 2023-2024 reverse repo ลดจากกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ลงมาเกือบศูนย์ น้ำไหลกลับเข้าตลาดทั้งที่ Fed ยังทำ QT อยู่ นี่คือเหตุผลที่ราคาขึ้นได้ระหว่าง QT ส่วนที่ต้องรวม ECB กับ BOJ เพราะ Bitcoin ซื้อขายทั่วโลก เงินไม่ติดพรมแดน สิงหาคม 2024 ตอน BOJ ขึ้นดอกเบี้ยและเรียกคืนเงินกู้เยน Bitcoin ร่วงกว่า 20% ในหนึ่งสัปดาห์ทั้งที่ Fed ไม่ได้ทำอะไรเลย และสองแห่งนี้รวมกันใหญ่กว่า Fed สุทธิเกือบสองเท่า ตัดทิ้งเท่ากับตัดน้ำไปสองในสาม (Fed อย่างเดียวแทบไม่มีความสัมพันธ์กับราคา ซึ่ง Howell เองก็เขียนไว้แบบเดียวกัน)

ตอนนี้ BALI อยู่ที่ราว 16.7 ล้านล้านดอลลาร์ (ไม่รวมจีน) เอาหลักการเดียวกับ Howell มาใช้ อัตราเร่ง 6 สัปดาห์ เลื่อนแผ่นใส ผลที่ได้คือช่วง 3 ปี (กันยายน 2023 ถึงปัจจุบัน 137 สัปดาห์) แนบสนิทสุดที่ 14 สัปดาห์ ห่างจาก 13 สัปดาห์ของ Howell แค่สัปดาห์เดียว ความแม่น 0.65 แรงขยายราว 6 เท่า ของแถมจากการเลื่อน 14 สัปดาห์คือรู้แรงส่งล่วงหน้า 14 สัปดาห์ เทียบกับของ Howell ความแม่นของทีมดีกว่าเล็กน้อย (0.65 ต่อ 0.5-0.57) ทั้งที่นับแค่สามธนาคารกลาง แต่ต้องพูดให้แฟร์ ข้อมูลของทีมสั้นกว่ามาก วัดแค่สามปี ส่วน Howell วัดรายสัปดาห์ตั้งแต่ปี 2017 และมีน้ำทั้งโลกอยู่ในมือ ตัวเลขที่สั้นกว่าย่อมแนบง่ายกว่า

ยิ่งลากย้อนไปไกลกว่านั้น ความแม่นยิ่งตก ยุค ETF ตั้งแต่ปี 2024 ได้ 0.56 ตั้งแต่ปี 2021 เหลือ 0.22 ทั้งช่วง 2010 ถึงวันนี้เหลือ 0.19 แปลตรงๆ คือความสัมพันธ์นี้แน่นขึ้นสองเท่ากว่าหลัง Bitcoin มี ETF ก่อนหน้านั้นมีอยู่แต่หลวมกว่านี้มาก ตรงกับที่ Howell รายงานเองว่ายุคนี้เขาได้ราว 0.5-0.57 คนละดัชนีคนละคนวัดแต่ตัวเลขใกล้กัน

แปลค่า r เป็นภาษาคน นับเป็นจำนวนสัปดาห์ที่ทิศของน้ำกับทิศของราคาตรงกัน: BALI สามปีทิศถูก 72% ของสัปดาห์ทั้งหมด และ 80% ในสัปดาห์ที่น้ำขยับเกิน 1% แปลว่าทิศถูกราวสามในสี่ แต่ขนาดเดาไม่ได้ นั่นคือความหมายของ r 0.65 ส่วน GLI ที่ทีมทำซ้ำจากเลขที่ Howell พิมพ์ ทายทิศได้ราวครึ่งเดียว เท่าโยนเหรียญ ไม่ได้หมายความว่าทฤษฎีของ Howell ใช้ไม่ได้ แต่หมายความว่าเลขที่เขาพิมพ์ให้อ่านหยาบเกินกว่าจะทำซ้ำได้แม่น ชุดเต็มที่เขาใช้คำนวณจริงได้ 0.5-0.57 และนี่คือเหตุผลที่ทีมต้องมี BALI ของตัวเอง

มุมกลับของ Howell เอง: Treasury QE และน้ำจีน

Howell ไม่ได้มองลบด้านเดียว ในบทความ "Bitcoin's Liquidity Paradoxes" (6 กันยายน 2026) เขาเจอความสัมพันธ์แปลกสองอย่าง อย่างแรกคือ Treasury QE การที่กระทรวงการคลังเปลี่ยนโครงสร้างหนี้ อัดเงินเข้าเศรษฐกิจจริงผ่านตั๋วเงินระยะสั้นโดย Fed ไม่ต้องพิมพ์เงินเพิ่ม เขาเอาตัวนี้เลื่อนหน้า 6 เดือนไปเทียบ Bitcoin แล้วพบว่าแนบกันใกล้ชิดอย่างน่าประหลาดใจ และคาดว่า Treasury QE จะเพิ่มอีก จึงเขียนว่า Bitcoin อาจอยู่ใกล้ก้นวัฏจักรกว่าที่คิด ถ้ามองในฐานะสินทรัพย์การเงินล้วนๆ อย่างที่สองคือ น้ำจีน ทั้งที่จีนแบนคริปโต แต่น้ำจากธนาคารกลางจีนเลื่อนหน้า 3 เดือนกลับสัมพันธ์กับ Bitcoin ผ่านช่องทางอ้อมอย่างทองคำ (Howell เองย้ำว่าหลักฐานยังไม่เด็ดขาด)

ปลายเดือนสิงหาคม ประธาน Fed คนใหม่ Kevin Warsh ขึ้นเวที Jackson Hole ครั้งแรก โทนเข้มกว่าที่ตลาดคาด บอกเงินเฟ้อยังไม่จบ ตลาดปรับโอกาสขึ้นดอกเบี้ยเพิ่ม ทองร่วง 3% วันเดียว Bitcoin ย่อตาม แต่ Howell เขียนตอบเช้าวันรุ่งขึ้นว่า Warsh แทบไม่ได้ให้ข้อมูลใหม่อะไร การเทขายรอบนี้ดูเกินเหตุ แล้วชี้ว่าของจริงให้ไปดูฝั่งกระทรวงการคลังที่กำลังผ่อนอยู่เงียบๆ ผ่านตั๋วเงินระยะสั้นและการซื้อคืนพันธบัตร ก๊อกน้ำกำลังย้ายมือจาก Fed ไปกระทรวงการคลัง ใครเฝ้าแต่จอ Fed อาจกำลังเฝ้าผิดก๊อก

น้ำที่เกิดแล้ว ยังไม่ถึงราคา: หน้าต่างที่ไม่มีลมส่ง

ถ้าความหน่วงคือ 13 สัปดาห์จริง มีสิ่งหนึ่งที่ทำได้คือเอาน้ำของสามเดือนที่ผ่านมา มาอ่านเป็นราคาของสามเดือนข้างหน้า นี่คือที่มาของคำว่า "หน้าต่างที่ไม่มีลมส่ง"

ลมส่งคือน้ำที่เกิดวันนี้จะไปดันราคาในอีก 13-14 สัปดาห์ข้างหน้า เพราะราคาวันนี้สะท้อนน้ำเมื่อสามเดือนก่อน น้ำตั้งแต่มิถุนายนถึงต้นกันยายนเกิดไปแล้ว (แถบ B) ถูกล็อกไว้แล้วว่าจะไปถึงราคาช่วงกันยายนถึงต้นธันวาคม (แถบ B') น้ำช่วงนั้นแกว่งอยู่แถวศูนย์ บวกอ่อนๆ ถึงติดลบเล็กน้อย โมเมนตัม 3 เดือนเหลือ 1.8% ไม่ใช่ลบลึกแต่ไม่มีแรงส่งใหม่ แปลว่าราคาช่วงกันยายนถึงกลางพฤศจิกายนไม่มีน้ำใหม่มาดัน ไม่ได้หมายความว่าต้องลง แต่ถ้าขึ้นคือขึ้นด้วยแรงอื่นที่ไม่ใช่น้ำ ซึ่งมักอยู่ได้ไม่นาน

นี่คือคำเฉลยว่าทำไมราคาเดือนสิงหาคมที่วิ่งขึ้นแรงถึงเกิดขึ้นได้ทั้งที่ Howell บอกว่าน้ำนิ่ง คำตอบคือมันกินน้ำก้อนของเดือนเมษายน-พฤษภาคม (แถบ A) ไม่ใช่น้ำเดือนสิงหาคมเอง ส่วนลมส่งรอบใหม่จะมาเมื่อไหร่ ต้องเห็นน้ำพลิกขึ้นในช่วงกันยายนถึงตุลาคม (กล่องประ C) ถึงจะส่งราคาปลายปี (C') ซึ่งตอนนี้ยังไม่เห็น ย้ำว่านี่คือหน้าต่าง ไม่ใช่วันนัดหมอ 13 สัปดาห์เป็นค่าเฉลี่ยที่เหวี่ยงได้บวกลบหลายสัปดาห์

ไพ่ใบใหม่ฝั่งกระทรวงการคลัง

วันที่ 9 กันยายน 2026 กระทรวงการคลังสหรัฐเริ่มโครงการซื้อคืนพันธบัตรรอบใหม่ ขั้นต่ำรอบละ 4,000 ล้านดอลลาร์ พันธบัตรเก่าที่ซื้อขายยากเป็นตัวที่ทำให้ทุกคนหักเงินกันเข้มขึ้นตอนเอาไปจำนำ (haircut สูง) น้ำเลยหดตัวลง พอกระทรวงการคลังไปซื้อของยากๆ พวกนั้นออกจากตลาด เงื่อนไขที่ทำให้ haircut สูงก็หายไปด้วย เท่ากับเปิดน้ำผ่านก๊อก repo ตรงๆ โดย Fed ไม่ต้องลดดอกเบี้ยเลย นี่คือ Treasury QE ของจริงกำลังจะเดินเครื่อง ถ้าแรง ลมส่งอาจมาเร็วกว่าที่ GLI บอก

ทีมเฝ้าดูสองตัวชี้วัด คือน้ำสุทธิของ Fed ที่หมุนจริง และส่วนต่างดอกเบี้ยกู้ข้ามคืน SOFR ลบ IORB ที่กลับมาแถวศูนย์ ถ้าทะลุบวก 10 คือสัญญาณว่าระบบขาดเงินสดจริง

แล้ว BALI จะเฝ้าผิดก๊อกไหมถ้าน้ำย้ายไปฝั่งคลัง ตอบตรงๆ ว่าจับได้ครึ่งเดียว ส่วนที่จับได้ เพราะฝั่ง Fed ใช้ตัวเลขสุทธิที่หักบัญชีคลังกับ reverse repo ออกแล้ว คลังรูดเงินในบัญชีไปซื้อคืนพันธบัตร บัญชีคลังลด BALI ขึ้นทันที คลังออกตั๋วเงินให้กองทุนเอาเงินจาก reverse repo มาซื้อ reverse repo ลด BALI ก็ขึ้นเหมือนกัน ปี 2023-2024 เกิดแบบนี้ตลอดและเป็นเหตุผลที่ค่าความแม่นของ BALI ยังดีทั้งที่ Fed ทำ QT ส่วนที่จับไม่ได้คือผลในชั้นบนของพีระมิด การซื้อคืนพันธบัตรเก่าทำให้ haircut ลด หลักประกันชิ้นเดิมจำนำได้เงินมากขึ้น อันนั้นคือชั้นหลักประกันกับชั้นเอกชนที่ BALI ไม่ได้นับ (BALI นับแค่ชั้นเงินธนาคารกลาง) เพราะฉะนั้นถ้าก๊อกย้ายไปฝั่งคลังจริง BALI จะประเมินน้ำต่ำไปในช่วงนั้น ต้องดูคู่กับ GLI ของ Howell ที่รวมหลักประกันด้วย

สรุปประเมินสามถึงสี่เดือนข้างหน้า

1. กันยายนถึงกลางพฤศจิกายน ตามกรอบของ Howell ไม่มีน้ำใหม่มาดัน น้ำโลกราบ คริปโตวิ่งนำไปแล้ว นี่คือหน้าต่างวัดใจ
2. ลมส่งรอบใหม่ที่จะพาไปปลายปี ต้องรอเส้น GLI พลิกขึ้นตั้งแต่กันยายนถึงตุลาคม ซึ่งยังไม่เห็น
3. ตัวที่อาจทำให้มาเร็วกว่านั้นคือ Treasury QE กับน้ำจีน สองตัวที่ Howell เองบอกว่าอาจทำให้ Bitcoin ใกล้ก้นกว่าที่คิด

สามถึงสี่เดือนข้างหน้าจึงไม่ใช่เวลาโหมเก็บ แต่เป็นเวลาเฝ้าว่าเส้น GLI จะพลิกขึ้นไหม

วิธีใช้กรอบนี้ และมุมมองส่วนตัว

สามข้อก่อนนำไปใช้จริง หนึ่ง กรอบนี้ใช้ปรับขนาด ไม่ใช่กลับทิศ ความแม่นระดับ 0.5 ที่ Howell รายงานฟังดูสูงแต่อธิบายราคาได้ไม่ถึงครึ่ง อีกครึ่งเป็นเรื่องอื่นหมด สัญญาณจากน้ำเอาไว้ขยับหนักขึ้นเบาลง ไม่ใช่ล้างพอร์ตหรือเทหมดหน้าตัก สอง อ่านเป็นหน้าต่าง อย่าอ่านเป็นวันที่ สาม อย่าเอากรอบรายไตรมาสไปเทรดรายวัน สายถือยาวสาย DCA ใช้ได้เต็มที่ สายเทรดกราฟรายชั่วโมง กรอบนี้ไม่มีอะไรจะบอก

ต่อจากนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียนล้วนๆ ไม่ใช่ข้อมูลแล้ว ผมเชื่อเรื่องน้ำมากกว่าทฤษฎี 4-year cycle มาหลายปีแล้ว และรอบนี้ยิ่งตอกย้ำ เพราะขาลงทั้งรอบอธิบายจบได้ด้วยตัวแปรเดียวอย่างที่เห็น ส่วนตัวผมเองรอบที่แล้วก็มีแผล บอกตรงๆ ว่าขายไม่ทันรอบพีคปีที่แล้ว เพราะตอนนั้นคิดว่ามันไปได้ไกลกว่านั้นอีก เล่าไว้เป็นหลักฐานว่าต่อให้มีกรอบก็ไม่ได้หมายความว่าจะรอดทุกไม้ กรอบช่วยให้ผิดน้อยลง ไม่ได้ช่วยให้ถูกตลอด กฎส่วนตัวที่ใช้มาตลอดคือ MVRV เกิน 2 ถึง 2.5 เมื่อไหร่หยุดเก็บ (MVRV คือราคาตลาดหารต้นทุนเฉลี่ยที่ทุกคนซื้อมา เกิน 2 แปลว่าคนถือกำไรเฉลี่ยเท่าตัว) ตอนนี้อยู่ราว 1.5 ยังไม่ถึงโซนที่กฎสั่งหยุด แต่ก็ไม่ใช่ของถูกเหมือนต้นเดือนกรกฎาคมแล้ว

น้ำคือ thesis หนึ่ง ต้องดูตัวอื่นประกอบ

ภาพใหญ่ ทฤษฎีนี้จับ Bitcoin ได้ทั้งทิศและความแรงอย่างที่เห็นในเรื่องวงจร 65 เดือน แต่ระยะกลางความแม่นไม่ได้แน่นอน อย่าลืมว่า r อยู่ที่ 0.5 อธิบายราคาได้ไม่ถึงครึ่ง และมันคือเกียร์จักรยานโซ่หนังยาง สามปีที่ผ่านมามี 35 จาก 139 สัปดาห์ที่น้ำขยับไม่ถึง 1.5% แต่ราคาขยับเกิน 10% ปลายเดือนสิงหาคมล่าสุด น้ำลบ 1.5% ราคาบวก 22% สวนทางกันด้วยซ้ำ เพราะฉะนั้นน้ำคือ thesis หนึ่ง ไม่ใช่คำตอบเดียว ต้องดูตัวอื่นประกอบ ซึ่งส่วนตัวดู on-chain ไปด้วยเสมอ

ตัวแรกที่ดูคือมือแข็ง (Long-Term Holder) คนที่ถือเหรียญเกิน 5 เดือน กราฟจำนวนเหรียญในมือกลุ่มนี้เทียบกับราคา Bitcoin ย้อนหลังสิบปี รอบนี้สะสมจากก้นปลายปี 2025 ราว 14 ล้านเหรียญ ขึ้นมาถึงยอดปลายเดือนกรกฎาคมปีนี้เกือบ 17 ล้านเหรียญ เพิ่มเกือบ 3 ล้านเหรียญ พอราคาวิ่งเดือนสิงหาคมมันพลิกลงราว 300,000 เหรียญ คือเริ่มปล่อยของ ดูสถิติ ตั้งแต่ปี 2016 มือแข็งสะสมถึงยอดแล้วเริ่มปล่อยมา 9 ครั้ง หกเดือนถัดมาราคาบวก 7 ครั้ง เพราะช่วงที่มือแข็งแจกของคือช่วงที่ราคาวิ่งนั่นแหละ ส่วนยอดราคาจริงมักมาตอนมือแข็งปล่อยจนหมด (เช่นธันวาคม 2017 กับพฤษภาคม 2021) สองครั้งที่สถิตินี้พังคือยอดตุลาคม 2021 กับยอดมิถุนายน 2025 ทั้งคู่เป็นปลายรอบ ราคาร่วงตามหลังทั้งที่มือแข็งเพิ่งเริ่มปล่อย

เอาสองมุมมาวางคู่กัน น้ำบอกว่าสามเดือนนี้ไม่มีลมส่ง มือแข็งบอกว่าเพิ่งเริ่มปล่อยของ ซึ่งในอดีตราคามักยังวิ่งต่อได้อีกหลายเดือนจนกว่าจะปล่อยหมด แต่ตอนนี้อยู่ปลายรอบตามนาฬิกาของ Howell เหมือนสองครั้งที่สถิติเคยพังมาแล้ว สองมุมไม่ได้ชี้ทางเดียวกันเป๊ะ นี่คือเหตุผลที่สรุปว่าสามถึงสี่เดือนนี้ควรเฝ้าดู ไม่โหมเก็บ และไม่เทขาย

ข้อมูลของ Howell ที่เล่าให้ฟังทั้งบทความเป็นข้อมูลสมาชิกที่นำมาเล่าต่อได้ แต่ไปเปิดดูเองทุกสัปดาห์ไม่ได้ สิ่งที่เปิดดูเองได้ฟรีคือ BALI กับ GLI Change ที่หน้า Global Liquidity ของเว็บไซต์ อัปเดตทุกสัปดาห์ และฝั่ง on-chain อย่าง MVRV กับ Realized Price ที่หน้า Smart DCA ใช้งานได้ฟรีทุกวันไม่ต้องสมัครสมาชิก

สรุป

Howell วัดได้ว่าน้ำนำราคาคริปโต 13 สัปดาห์ แม่นราว 0.5 แรงขยาย 9.5 เท่า จากข้อมูลของตัวเอง ภาพใหญ่ตามมุมมองของเขา ตอนนี้อยู่ปลาย Speculation ของรอบ 65 เดือน ก้นถัดไปราวปี 2027 ถึง 2028 ถ้ารอบยาวเท่าค่าเฉลี่ย ตอนนี้น้ำโลกราบและคริปโตตอบสนองไปแล้ว ภาพเล็กสุด สามถึงสี่เดือนข้างหน้า กันยายนถึงกลางพฤศจิกายนคือหน้าต่างที่ไม่มีลมส่ง ต้องรอเส้น GLI พลิกขึ้น ส่วนที่อาจทำให้เร็วกว่านั้นคือ Treasury QE กับน้ำจีน

ทั้งหมดนี้คือการวิเคราะห์เชิงข้อมูล ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน

อ่านตอนแรก: Capital Wars: ทฤษฎีสภาพคล่องโลกกับ Bitcoin จากจุดเริ่มต้น

ที่มา: Michael Howell, Capital Wars จดหมายข่าวรายสัปดาห์ (capitalwars.substack.com), CrossBorder Capital · FRED (ธนาคารกลางสาขาเซนต์หลุยส์) · Glassnode (on-chain)