ทำไม Algorithmic Stablecoin ถึงพังง่าย ถอดบทเรียนจาก UST, MIM และคดี Sifu

บทความนี้เป็นภาคต่อของ Stablecoin คืออะไร ทำไมราคาไม่ผันผวนเหมือนคริปโตอื่น ถ้ายังไม่คุ้นกับคำว่า Fiat-backed, Crypto-backed หรือ Algorithmic Stablecoin แนะนำให้อ่านบทความนั้นก่อน บทความนี้จะไม่อธิบายพื้นฐานซ้ำ แต่จะเจาะลึกเฉพาะคำถามเดียวคือ ทำไม Algorithmic Stablecoin ถึงเปราะบางกว่าเพื่อนร่วมสายเป็นพิเศษ

พฤษภาคม 2022 คนที่ไม่ได้ติดตามคริปโตเลยก็ยังมีโอกาสได้ยินข่าวนี้ผ่านหน้าฟีดเฟซบุ๊กหรือกลุ่มไลน์เพื่อนที่ลงทุน เหรียญชื่อ LUNA ที่เคยติดอันดับ Top 10 ของโลกด้วยมูลค่าตลาดกว่า 40,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ราคาร่วงจากหลักหลายสิบดอลลาร์เหลือแทบเป็นศูนย์ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์ พร้อมกับเหรียญคู่หูของมันที่ชื่อ UST ซึ่งประกาศตัวว่าเป็น "เหรียญที่ราคาคงที่ 1 ดอลลาร์เสมอ" ก็ร่วงตามไปด้วยจนเหลือไม่กี่เซนต์

คำถามที่หลายคนสงสัยตอนนั้นคือ ทำไม USDT กับ USDC ที่โดนข่าวลบและถูกตั้งคำถามเรื่องความโปร่งใสมาตลอดหลายปี ถึงยังคงราคาไว้ได้ ขณะที่ UST ซึ่งเคยถูกยกย่องว่าเป็นโมเดล Stablecoin ที่ล้ำหน้าที่สุด กลับพังไปในเวลาไม่ถึงสัปดาห์ คำตอบไม่ได้อยู่ที่ว่าใครโชคดีหรือโชคร้ายกว่ากัน แต่อยู่ที่วิธีออกแบบกลไกเบื้องหลังที่ต่างกันโดยสิ้นเชิง และ UST ก็ไม่ใช่เคสเดียวในประวัติศาสตร์คริปโตที่โมเดล Algorithmic Stablecoin เจอปัญหาแบบนี้ บทความนี้จะพาไล่ดูตั้งแต่กลไกที่ทำให้ Stablecoin ประเภทนี้เปราะบางในเชิงโครงสร้าง ไปจนถึงกรณีศึกษาจริงหลายเคส ทั้งเคสที่โด่งดังอย่าง UST และเคสที่คนพูดถึงน้อยกว่าแต่มีบทเรียนคนละแบบอย่าง MIM

จุดอ่อนเชิงโครงสร้างที่ Algorithmic Stablecoin ทุกตัวหนีไม่พ้น

Stablecoin ทุกตัวต้องมีกลไกดึงราคากลับมาที่ 1 ดอลลาร์เวลาหลุด Peg แต่วิธีดึงกลับนั้นต่างกันตามประเภท Fiat-backed Stablecoin อย่าง USDT/USDC มีเงินสดจริงสำรองอยู่เต็มจำนวน ใครก็ตามที่ถือเหรียญสามารถเอาไปแลกคืนเป็นดอลลาร์จริงได้โดยตรงกับผู้ออก ไม่ต้องพึ่งแรงซื้อขายในตลาดเปิด ส่วน Crypto-backed Stablecoin อย่าง DAI ก็มีสินทรัพย์คริปโตค้ำประกันเกินมูลค่าอยู่เบื้องหลัง ต่อให้ราคาสินทรัพย์ค้ำนั้นร่วง ก็ยังมีมูลค่าจริงเหลือมากกว่าหนี้ที่ค้ำอยู่

แต่ Algorithmic Stablecoin ไม่มีสิ่งเหล่านี้เลย มันไม่มีเงินสดสำรองให้แลกคืน และไม่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเกินมูลค่าให้ Liquidate การดึงราคากลับมาที่ 1 ดอลลาร์ต้องพึ่งพากลไกในสัญญาอัจฉริยะที่ออกแบบให้นักเก็งกำไร (Arbitrager) เห็นส่วนต่างราคาแล้วเข้ามาทำกำไร ซึ่งพฤติกรรมของนักเก็งกำไรกลุ่มนี้เองที่บังเอิญไปช่วยดันราคากลับเข้า Peg เป็นผลพลอยได้ พูดง่ายๆ คือความมั่นคงของราคาทั้งระบบฝากไว้กับ "ความเชื่อมั่น" ว่าจะมีคนเข้ามาทำ Arbitrage อยู่เสมอ ไม่ได้ฝากไว้กับสินทรัพย์จริงชิ้นใดชิ้นหนึ่ง

จุดที่อันตรายที่สุดคือสิ่งที่เรียกว่า Reflexivity หรือกลไกที่ควรจะแก้ปัญหา กลับกลายเป็นตัวเร่งปัญหาให้หนักขึ้นแทน ยกตัวอย่างโมเดล Mint & Burn ของ UST ที่ผูกมูลค่ากับเหรียญ LUNA เวลา UST หลุด Peg ต่ำกว่า 1 ดอลลาร์ ระบบจะเผา UST แล้ว Mint LUNA ออกมาชดเชยในมูลค่าเท่ากัน ฟังดูสมเหตุสมผลถ้าเกิดขึ้นในปริมาณน้อย แต่ถ้าแรงเทขาย UST มีมากพอ ระบบต้อง Mint LUNA ออกมามหาศาลอย่างต่อเนื่อง ยิ่ง Mint มาก ราคา LUNA ยิ่งร่วงจาก Supply ที่ล้นตลาด และยิ่ง LUNA ร่วง มูลค่าที่จะมาค้ำ UST ก็ยิ่งน้อยลงไปอีก วนเป็นเกลียวที่เร่งความเร็วขึ้นเรื่อยๆ จนกว่าเหรียญใดเหรียญหนึ่งจะเหลือมูลค่าใกล้ศูนย์ นี่คือที่มาของคำว่า Death Spiral ที่ผู้คนในวงการคริปโตพูดถึงกันหลังเหตุการณ์ UST

ภาพ: อธิบายกลไก Death Spiral ที่ทำให้ Algorithmic Stablecoin เปราะบางเป็นพิเศษ เพราะกลไกที่ออกแบบมาเพื่อดึงราคากลับเข้า Peg กลับกลายเป็นตัวเร่งให้ทั้งระบบพังเร็วขึ้นเมื่อแรงเทขายมีมากเกินจุดที่ระบบรับไหว

จุดที่ต้องแยกให้ชัดคือ ไม่ใช่ Algorithmic Stablecoin ทุกตัวใช้โมเดล Mint & Burn แบบเดียวกับ UST เป๊ะๆ บางตัวใช้โมเดล Bond & Share (ขายพันธบัตรเพื่อดูดเหรียญออกจากตลาด) บางตัวใช้โมเดล Elastic Supply (เพิ่มลดจำนวนเหรียญในกระเป๋าทุกคนโดยตรง) และบางตัวเป็นแบบผสมที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันบางส่วนร่วมกับอัลกอริทึม แต่ทุกโมเดลมีจุดร่วมเดียวกันคือ ไม่มีสินทรัพย์จริงมาหยุดยั้งความเสียหายได้ทันทีเวลาความเชื่อมั่นของตลาดพังลง ต่างจาก Fiat-backed หรือ Crypto-backed ที่อย่างน้อยยังมีของจริงรองรับอยู่ระดับหนึ่ง

กรณีศึกษาที่ 1: UST/LUNA เมื่อความมั่นใจเกินร้อยพบกับสภาพคล่องที่ไม่พอ

TerraUSD (UST) ถูกสร้างโดย Terraform Labs (TFL) ของ Do Kwon และ Daniel Shin ตั้งแต่ปี 2018 ระดมทุนจาก VC ชื่อดังกว่า 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และเติบโตจนมี Market Cap สูงสุดถึงประมาณ 18,700 ล้านดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 5 พฤษภาคม 2022 คิดเป็นอันดับ 3 ของ Stablecoin ทั้งหมดรองจากแค่ USDT และ USDC เหตุผลหลักที่ทำให้ UST เติบโตเร็วขนาดนี้คือแพลตฟอร์ม Anchor Protocol ที่จ่ายผลตอบแทนคงที่สูงถึง 20% ต่อปีให้คนที่นำ UST มาฝาก ซึ่งในช่วงพีค มี UST มากกว่า 50% ของทั้งหมดถูกฝากอยู่ใน Anchor เพียงที่เดียว ทั้งที่รายได้จริงของแพลตฟอร์มไม่พอจ่ายดอกเบี้ยระดับนั้น ทีมงานต้องเติมเงินเข้าไปหนุนอยู่ตลอด

สิ่งที่หลายคนไม่รู้คือ UST เคยเกือบหลุด Peg มาแล้วครั้งหนึ่งในเดือนพฤษภาคม 2021 ตอนตลาดคริปโตร่วงหนัก ราคา UST หลุดไปที่ 0.97 ดอลลาร์สหรัฐ และ LUNA ร่วงจาก 20 ดอลลาร์เหลือ 4 ดอลลาร์ จน Bot ที่ทำ Arbitrage ทำงานตามไม่ทัน แต่ตอนนั้น Market Cap ของ UST ยังเล็กอยู่แค่ราว 2,100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทีม Terra จึงยังคุมสถานการณ์ได้และดึงราคากลับมาได้ภายใน 10 วัน เหตุการณ์นี้กลับกลายเป็นดาบสองคม เพราะทำให้ทั้งทีมงานและนักลงทุนมั่นใจเกินไปว่าโมเดลนี้ผ่านบททดสอบมาแล้ว ทั้งที่จริงคือระบบแค่ยังเล็กพอให้ทีมงานอุ้มไหว

เพื่อลดความเสี่ยงจากการพึ่งพา Algorithm ล้วนๆ ทีม Terra จึงตั้งกองทุน Luna Foundation Guard (LFG) ขึ้นมาในเดือนกุมภาพันธ์ 2022 ระดมทุนกว่า 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐจาก Jump Crypto และ Three Arrows Capital (3AC) ด้วยการขาย LUNA แบบ OTC แล้วนำเงินไปซื้อ Bitcoin สะสมเป็นทุนสำรอง จนมี BTC ในคลังกว่า 80,000 เหรียญ คำพูดของ Do Kwon ในตอนนั้นที่ว่า "Decentralized Money need Decentralized Reserve" ทำให้หลายคนในสาย Bitcoin เริ่มหันมาสนใจ Terra Ecosystem มากขึ้น

ภาพ: ไทม์ไลน์ 3 จุดก่อนเหตุการณ์ล่มสลายของ UST แสดงให้เห็นว่าทีมงานเคยผ่านสถานการณ์เกือบหลุด Peg มาก่อนแล้วครั้งหนึ่ง และมีการเตรียมทุนสำรองไว้ระดับหนึ่ง แต่ก็ยังไม่พอรับมือกับแรงเทขายขนาดใหญ่ที่ตามมา

จุดเปลี่ยนที่แท้จริงเริ่มในวันที่ 4 พฤษภาคม 2022 เมื่อ Terra เปิดตัว Pool ใหม่ชื่อ 4pool ร่วมกับ Frax Finance เพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้ UST แต่ระหว่างนั้นเงินบางส่วนถูกโยกจาก UST-3crv Pool เดิมใน Curve Finance ไปพักรอฝาก 4pool ทำให้สภาพคล่องของ Pool เดิมบางลงชั่วคราว วันถัดมา (5 พ.ค.) ตลาดคริปโตทั้งหมดเจอแรงเทขาย Bitcoin ก้อนใหญ่จนราคาร่วงกว่า 10% ภายในวันเดียว สร้างความกังวลไปทั่วตลาด

วันที่ 7 พฤษภาคม 2022 มีนักลงทุนรายใหญ่เทขาย UST ออกจาก UST-3crv Pool จำนวนมาก ทำให้สภาพคล่องสำหรับแลกเปลี่ยน UST ลดจากราว 500-600 ล้านดอลลาร์สหรัฐเหลือเพียงประมาณ 265 ล้านดอลลาร์ภายในไม่ถึง 1 วัน UST เริ่มหลุด Peg เล็กน้อยไปที่ช่วง 0.98-0.995 ดอลลาร์ ยังไม่รุนแรงแต่เพียงพอที่จะจุดชนวนความกังวล สองวันถัดมา (9 พ.ค.) มีการเทขายระลอกใหม่ สภาพคล่องลดเหลือเพียง 35 ล้านดอลลาร์ ราคา UST ร่วงไปที่ 0.75 ดอลลาร์ กองทุน Jump Crypto และ 3AC ต้องเข้าซื้อพยุงราคา พร้อมกับ LFG โอน Bitcoin จากคลังสำรองออกไปเทขายเพื่อนำเงินมาช้อนซื้อ UST คืน ทำให้ราคากลับขึ้นมาที่ 0.9 ดอลลาร์ได้ชั่วคราว แต่การเทขาย Bitcoin จำนวนมากในจังหวะนั้นก็ยิ่งกดดันตลาดคริปโตทั้งระบบให้ร่วงหนักขึ้นไปอีก

วันที่ 10-11 พฤษภาคม 2022 คือจุดที่ Death Spiral เข้าสู่โหมดควบคุมไม่ได้ ราคา UST ร่วงต่ำกว่า 0.7 ดอลลาร์ ทุนสำรอง Bitcoin ของ LFG ถูกใช้จนเกือบหมด นักลงทุนรายย่อยเริ่ม Panic ถอนเงินจาก Anchor Protocol แล้วเทขายตามกระดานเทรดต่างๆ พร้อมกัน ระบบต้อง Mint LUNA ออกมาชดเชยการ Burn UST อย่างต่อเนื่อง จนถึงจุดที่ Market Cap ของ UST สูงกว่า Market Cap ของ LUNA ระบบก็ไม่สามารถทนแรงเทขายได้อีกต่อไป ราคา LUNA ร่วงจากประมาณ 60 ดอลลาร์สหรัฐก่อนเกิดเหตุ เหลือเพียง 0.000002 ดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นการสูญมูลค่าเกือบ 100% ส่วน UST ร่วงเหลือ 0.1 ดอลลาร์สหรัฐ ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์

ภาพ: กราฟราคาของ UST และ LUNA ที่ร่วงลงพร้อมกันในช่วงต้นเดือนพฤษภาคม 2022 แสดงให้เห็นว่าเมื่อ Death Spiral เริ่มทำงาน ทั้งสองเหรียญเสียมูลค่าเกือบทั้งหมดภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์

ความเสียหายไม่ได้จบแค่ในโลกคริปโต กองทุน Three Arrows Capital ที่เคยเป็นหนึ่งในผู้เล่นใหญ่ที่สุดของวงการต้องประกาศล้มละลายตามมาจากหนี้สูญที่เกี่ยวข้องกับ Terra แพลตฟอร์ม CeFi อย่าง Celsius ก็ล้มละลายตามในเวลาต่อมาเช่นกัน และในแง่ผลกระทบต่อชีวิตจริงของนักลงทุนรายย่อย สื่อต่างประเทศหลายสำนักรายงานตรงกันว่ามีนักลงทุนที่สูญเสียเงินเก็บจำนวนมากจากเหตุการณ์นี้ และมีรายงานยืนยันแล้วอย่างน้อยบางกรณีว่านักลงทุนบางรายเสียชีวิตจากการฆ่าตัวตายหลังทรัพย์สินที่ลงทุนไว้แทบไม่เหลือมูลค่า แม้ตัวเลขจำนวนผู้เสียชีวิตที่แน่ชัดทั้งหมดจะยังไม่มีการยืนยันเป็นทางการก็ตาม สะท้อนว่าความเสียหายจากการล่มสลายของ Algorithmic Stablecoin ไม่ใช่แค่ตัวเลขในกราฟ แต่กระทบชีวิตคนจริงในวงกว้าง

กรณีศึกษาที่ 2: MIM กับ Degenbox บทเรียนที่ต่างจาก UST โดยสิ้นเชิง

ถ้า UST คือตัวอย่างของ Death Spiral แบบตำราเรียน กรณีของ Magic Internet Money (MIM) ก็เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นจุดอ่อนอีกแบบหนึ่งของ Algorithmic และ Crypto-backed Stablecoin ที่ไม่ได้มาจากกลไก Mint & Burn โดยตรง แต่มาจากการออกแบบที่ขาดแรงจูงใจให้ตลาดช่วยพยุง Peg บวกกับความเสี่ยงจากตัวบุคคลที่อยู่เบื้องหลังโปรเจกต์

MIM เป็น Stablecoin ประเภท Crypto-backed ที่สร้างผ่านแพลตฟอร์ม Abracadabra ของ Daniele Sestagalli นักพัฒนาสาย DeFi ที่มีชื่อเสียงเรื่องไอเดียแปลกใหม่ (เรียกกันว่า "DeFi 2.0") จุดที่ทำให้ MIM ต่างจาก DAI คือมันเปิดให้ใช้ Interest-bearing Token (ibTKN) เป็นสินทรัพย์ค้ำประกันได้ ibTKN คือใบเสร็จที่ได้จากการฝากเงินในแพลตฟอร์มอื่น เช่นฝาก USDT ใน Yearn Finance แล้วได้ yvUSDT กลับมา ซึ่งมูลค่าของ yvUSDT จะค่อยๆ โตขึ้นเองจากดอกเบี้ยที่ทบเข้าไปทุกวัน การนำ ibTKN แบบนี้มาค้ำกู้ MIM ต่ออีกทีจึงเป็นการใช้เงินต้นซ้อนสองชั้น ได้ทั้งดอกเบี้ยจากแพลตฟอร์มแรกและเงินกู้ MIM มาใช้ต่อในเวลาเดียวกัน

จากไอเดียนี้เองที่นำไปสู่กลยุทธ์ที่เรียกว่า Degenbox Strategy ตัวอย่างที่ชัดที่สุดคือ UST Degenbox ซึ่งเปิดให้ฝาก UST เข้า Abracadabra แล้วระบบจะโอน UST ส่วนใหญ่ไปฝากต่อใน Anchor Protocol เพื่อรับดอกเบี้ย 20% ต่อปี พร้อมได้ aUST (ibTKN ของ UST) กลับมาค้ำกู้ MIM เพิ่ม แล้ววนกลับไปฝากซ้ำได้อีกหลายรอบ ถ้าปรับ Leverage วนครบ 10 รอบ ผลตอบแทนที่ได้จะเพิ่มขึ้นถึง 6.51 เท่าเมื่อเทียบกับการฝากเงินต้นทางเดียว

ภาพ: อธิบายกลไก Degenbox Strategy ที่ทำให้ผลตอบแทนสูงขึ้นจากการวนฝากซ้ำหลายรอบ แต่ก็เป็นจุดอ่อนสำคัญเพราะทำให้เกิดแรงขายมหาศาลพร้อมกันได้ทันทีที่มีใครเริ่มถอนออกจากวงจร

ปัญหาคือ Degenbox ไม่มีสินทรัพย์ค้ำประกันจริงเพิ่มขึ้นเลยจากการวนซ้ำ มันแค่เพิ่มเลเวอเรจของเงินต้นก้อนเดิมซ้ำหลายชั้น เมื่อ UST เริ่มหลุด Peg ในเดือนพฤษภาคม 2022 คนที่วนโพซิชันอยู่ในวงจร Degenbox ต้องรีบถอนตัวพร้อมกันจำนวนมาก เกิดแรงขาย MIM และ UST พร้อมกันในปริมาณที่รวดเร็วผิดปกติ ยิ่งตอกย้ำว่าโมเดลที่พึ่งพาการวนเลเวอเรจสูงแบบนี้เปราะบางเป็นพิเศษเวลาตลาดตื่นตระหนก แม้ว่า MIM เองจะยังมีสินทรัพย์ค้ำประกันอยู่บ้าง (ต่างจาก UST ที่ไม่มีเลย) แต่การผูกติดกับ UST ผ่าน Degenbox ก็ทำให้ MIM โดนแรงกระแทกทางอ้อมไปด้วยเต็มๆ

### คดี Sifu จุดที่ทำให้ความเชื่อมั่นต่อ MIM สั่นคลอนยิ่งกว่าเดิม

นอกจากความเสี่ยงเชิงกลไกแล้ว MIM ยังเจอปัญหาอีกชั้นหนึ่งที่ไม่เกี่ยวกับ Algorithm เลยแม้แต่น้อย นั่นคือความเสี่ยงจากตัวบุคคลที่อยู่เบื้องหลัง Daniele Sestagalli ผู้สร้าง Abracadabra ยังเป็นผู้ร่วมสร้างโปรเจกต์ DeFi อื่นอีกหลายตัว หนึ่งในนั้นคือ Wonderland (TIME) ซึ่งเขาได้ดึงคนนามแฝงว่า "Sifu" เข้ามาทำหน้าที่ Treasury Manager ดูแลเงินกองกลางของโปรเจกต์

ในวันที่ 27 มกราคม 2022 นักวิเคราะห์ On-chain ที่ใช้ชื่อ ZachXBT เปิดเผยว่าตัวตนจริงของ Sifu คือ Michael Patryn อดีตผู้ร่วมก่อตั้งกระดานเทรด QuadrigaCX ของแคนาดาที่ล่มสลายไปตั้งแต่ปี 2019 พร้อมเงินลูกค้าหายไปกว่า 190 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (ภายหลังหน่วยงานกำกับดูแลของออนแทรีโอสรุปว่า QuadrigaCX มีลักษณะการดำเนินงานคล้ายแชร์ลูกโซ่ แม้เงินที่หายส่วนใหญ่จะฝากเข้ามาหลังจาก Patryn ออกจากบริษัทไปแล้วในปี 2016) ก่อนหน้านั้น Patryn ยังเคยต้องโทษจำคุกภายใต้ชื่อเดิมของเขาจากคดีเกี่ยวข้องกับขบวนการขโมยข้อมูลบัตรเครดิตในสหรัฐฯ ด้วย Daniele Sestagalli ยืนยันตัวตนนี้ด้วยตัวเองหลังข่าวแพร่ออกไป

สิ่งที่ยืนยันได้ชัดเจนจากรายงานข่าวหลายสำนัก คือการเปิดเผยตัวตนของ Sifu ทำให้ชุมชน Wonderland ลงมติถอดเขาออกจากตำแหน่ง Treasury Manager ด้วยคะแนนเสียงกว่า 88% ในช่วงปลายเดือนมกราคม 2022 และหลังจากนั้น Sifu ได้โอนเงิน ETH มูลค่ากว่า 8 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านบริการผสมธุรกรรม (Mixer) อย่าง Tornado Cash ซึ่งยิ่งสร้างความสงสัยในหมู่นักลงทุน แม้ตัวเขาเองจะให้เหตุผลว่าทำเพื่อความเป็นส่วนตัวก็ตาม ส่วนข้อกล่าวหาที่ว่า Sifu ยักยอกเงินกองกลางของ Wonderland โดยตรงนั้น ยังไม่มีการยืนยันหรือพิสูจน์เป็นทางการในรายงานข่าวสากลที่ตรวจสอบได้ จึงต้องแยกให้ชัดระหว่างสิ่งที่ยืนยันแล้ว (ตัวตนจริง ประวัติเดิม การถูกถอดออกจากตำแหน่ง และการโอนเงินผ่าน Mixer) กับสิ่งที่ยังเป็นเพียงข้อกังขาที่ไม่มีหลักฐานยืนยันแน่ชัด

ภาพ: ไทม์ไลน์เหตุการณ์คดี Sifu ที่ Wonderland แสดงให้เห็นว่าความเชื่อมั่นต่อ MIM สั่นคลอนจากความเสี่ยงด้านตัวบุคคล ไม่ใช่แค่ความเสี่ยงเชิงกลไกอัลกอริทึมเพียงอย่างเดียว

แม้ Wonderland จะเป็นคนละแพลตฟอร์มกับ Abracadabra โดยตรง แต่เพราะ Daniele เป็นคนร่วมสร้างทั้งสองโปรเจกต์ ความเชื่อมั่นต่อตัวเขาที่ลดลงก็ลามมาถึง MIM ด้วย ราคา MIM หลุด Peg ลงไปแตะประมาณ 0.85 ดอลลาร์สหรัฐชั่วคราวบน Uniswap ก่อนจะไต่กลับมาที่ราว 0.993 ดอลลาร์ในเวลาต่อมา จุดที่น่าสนใจคือเหตุการณ์นี้เผยให้เห็นจุดอ่อนอีกข้อของ MIM ซึ่งต่างจาก UST ตรงที่ UST มีปัญหาเพราะกลไก Mint & Burn เร่งความเสียหายเองเวลาเทขายหนัก แต่ MIM มีปัญหาเพราะ ไม่มีแรงจูงใจ (Incentive) มากพอให้นักเก็งกำไรรีบเข้ามาช่วยดันราคากลับเข้า Peg ทันที ทำให้ราคาที่หลุดไปแล้วค้างอยู่นานกว่าที่ควรจะเป็น มูลค่าตลาดของ MIM ที่เคยขึ้นไปสูงสุดราว 4,700 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงเหลือประมาณ 1,900 ล้านดอลลาร์สหรัฐหลังผ่านทั้งเหตุการณ์ Sifu และแรงกระแทกจาก Degenbox ที่ผูกกับ UST

บทเรียนสำคัญจากเคส MIM คือ Crypto-backed และ Algorithmic Stablecoin ไม่ได้มีความเสี่ยงแค่จากตัวกลไกอัลกอริทึมเพียงอย่างเดียว แต่ยังมีความเสี่ยงจากคนที่อยู่เบื้องหลังโปรเจกต์ (Key-person Risk) และความเสี่ยงจากการพึ่งพาแพลตฟอร์มอื่นซ้อนกันหลายชั้น (Composability Risk) ยิ่งกลไกซับซ้อนและพึ่งพาหลายแพลตฟอร์มมากเท่าไหร่ จุดที่จะพังก็ยิ่งมีมากขึ้นเท่านั้น

กรณีศึกษาที่ 3: UXD โมเดลที่แตกต่างและรอดพ้นวิกฤต UST มาได้

ไม่ใช่ทุกโมเดลที่พึ่งพากลไกไร้สินทรัพย์ค้ำจะจบไม่สวยเสมอไป UXD Protocol บน Solana Blockchain เลือกใช้แนวทางที่ต่างไปจาก UST และ MIM โดยสิ้นเชิง ด้วยการผสมผสานสินทรัพย์ค้ำประกันเข้ากับเครื่องมือทางการเงินที่เรียกว่า Delta Neutral Hedging

หลักการคือ เมื่อผู้ใช้งานต้องการ Mint UXD ด้วยสินทรัพย์อย่าง SOL มูลค่า 30 ดอลลาร์สหรัฐ ทาง UXD Protocol จะนำ SOL นั้นไปวางค้ำประกันใน Mango Market ซึ่งเป็นตลาด Future บน Solana แล้วเปิดสถานะ Short Future ของ SOL ในมูลค่าเท่ากันทันที ผลคือไม่ว่าราคา SOL จะขึ้นหรือลงในอนาคต กำไรขาดทุนจากสถานะ Short จะหักล้างการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของ SOL ที่ค้ำไว้พอดี ทำให้มูลค่ารวมในหน่วยดอลลาร์คงที่อยู่เสมอ นี่คือที่มาของคำว่า Delta Neutral

ภาพ: เปรียบเทียบโมเดล Mint & Burn ของ UST ที่ไม่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเลย กับโมเดล Delta Neutral ของ UXD ที่ใช้สินทรัพย์จริงค้ำร่วมกับการเปิด Short Future เพื่อหักล้างความผันผวน

ข้อดีของโมเดลนี้คือใช้เงินต้นอย่างมีประสิทธิภาพสูงมาก เพราะไม่ต้องค้ำประกันเกินวงเงินแบบ DAI ที่ต้องใช้อย่างน้อย 150% นอกจากนี้ในช่วงที่ Funding Rate ของตลาด Future เป็นบวก (ซึ่งเกิดขึ้นบ่อยกว่าฝั่งลบตามสถิติย้อนหลัง) โพสิชัน Short ของ UXD ยังมีรายได้เสริมเข้ากองทุนประกัน (Insurance Fund) ของ Protocol ไปด้วย

ช่วงที่ UST ล่มสลายในเดือนพฤษภาคม 2022 และตลาดคริปโตทั้งระบบร่วงหนัก UXD ยังคงรักษามูลค่าไว้ได้ ไม่หลุด Peg รุนแรงเหมือน UST หรือ MIM แม้แต่เหรียญ Governance Token ของโปรเจกต์อย่าง UXP จะราคาตกไปถึง 76% จากจุดสูงสุด แต่ตัว UXD เองยังคงมูลค่าอยู่ได้ อย่างไรก็ตาม UXD ก็ไม่ได้ปราศจากความเสี่ยงเลย เพราะต้องพึ่งพาแพลตฟอร์ม Derivative ภายนอกอย่าง Mango Market ถ้าแพลตฟอร์มนั้นถูกโจมตีหรือมีปัญหา UXD ก็ได้รับผลกระทบไปด้วย และในช่วงที่ Funding Rate ติดลบต่อเนื่องยาวนาน โมเดลนี้ก็ต้องดึงเงินจาก Insurance Fund มาชดเชยเช่นกัน ซึ่งไม่ใช่สถานการณ์ที่ยั่งยืนถ้าเกิดขึ้นนานเกินไป

ภาพ: เปรียบเทียบผลลัพธ์ของ UST/MIM ที่หลุด Peg รุนแรงในวิกฤตเดียวกัน กับ UXD ที่รักษามูลค่าไว้ได้ พร้อมย้ำว่า UXD เองก็ยังมีความเสี่ยงรูปแบบอื่นที่ไม่ได้หายไปทั้งหมด

กรณี UXD จึงเป็นตัวอย่างที่ดีว่า การผสมสินทรัพย์ค้ำประกันจริงเข้ากับเครื่องมือทางการเงินสมัยใหม่ สามารถลดความเสี่ยงจาก Death Spiral แบบ UST ได้อย่างมีนัยสำคัญ แต่ก็แลกมาด้วยความเสี่ยงรูปแบบใหม่ที่ผูกกับตลาด Derivative และแพลตฟอร์มภายนอกแทน ไม่มีโมเดลไหนปราศจากความเสี่ยงโดยสมบูรณ์ มีแต่การเลือกว่าจะแบกความเสี่ยงแบบไหน

แล้วโมเดลแบบไหนที่ผ่านบททดสอบมาได้จริง

หลังจากไล่ดูเคสที่มีปัญหามาสามเคส คำถามที่ตามมาคือ แล้วมีโมเดลไหนที่ผ่านความเครียดของตลาดมาได้บ้าง คำตอบคือมี และจุดร่วมของโมเดลเหล่านั้นคือการมีสินทรัพย์จริงค้ำประกันอยู่เสมอ ไม่ว่าจะมากหรือน้อยก็ตาม

DAI ของ MakerDAO เป็น Crypto-backed Stablecoin ที่ผ่านบททดสอบมาแล้วหลายรอบ ครั้งที่หนักที่สุดคือเหตุการณ์ Black Thursday วันที่ 12-13 มีนาคม 2020 ตอนตลาดคริปโตร่วงหนักจนราคา ETH ที่เป็นสินทรัพย์ค้ำประกันหลักร่วงตามไปด้วย ค่า Gas Fee บน Ethereum พุ่งสูงจนกระบวนการ Liquidate ทำงานผิดเพี้ยน มีผู้ประมูลบางรายได้ ETH ไปแบบเกือบฟรีรวมมูลค่ากว่า 62,892 ETH สร้างหนี้เสียให้ระบบกว่า 5.67 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่เพราะ DAI มีกฎ Over-collateralize ขั้นต่ำ 150% เป็นเกราะป้องกันอยู่ก่อนแล้ว ทีม MakerDAO จึงสามารถแก้ปัญหาด้วยการประมูลขายเหรียญ MKR เพิ่มเพื่อปิดหนี้เสียได้โดยไม่ทำให้ราคา DAI หลุด Peg รุนแรง และตัว DAI เองก็ยังคงเสถียรภาพผ่านทั้งเหตุการณ์ Black Thursday และวิกฤต UST ในปี 2022 มาได้

จุดที่ต้องยอมรับตรงๆ คือ DAI ก็ไม่ได้ Decentralize เต็มร้อยเปอร์เซ็นต์เหมือนที่หลายคนเข้าใจ เพราะสินทรัพย์ค้ำประกันส่วนใหญ่เป็น USDC ซึ่งเป็น Fiat-backed Stablecoin ที่มีตัวกลางควบคุมอยู่ดี แลกมาด้วยการที่ DAI มีเสถียรภาพราคาสูงกว่าเพราะพึ่งพา USDC ที่ราคานิ่งกว่าคริปโตผันผวนอย่าง ETH เพียงอย่างเดียว เป็นตัวอย่างที่ดีว่าเสถียรภาพกับความกระจายศูนย์เต็มรูปแบบ บางครั้งก็เป็นสิ่งที่ต้องเลือกแลกกันในระดับหนึ่ง

ภาพ: สเกลเปรียบเทียบระดับความเสี่ยงของ Stablecoin ทั้ง 4 ตัวที่กล่าวถึงในบทความ เรียงจากตัวที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันจริงหนาแน่นที่สุดไปจนถึงตัวที่ไม่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเลย สะท้อนว่ายิ่งมีของจริงรองรับมากเท่าไหร่ ยิ่งทนแรงเทขายได้ดีกว่า

อีกตัวอย่างที่น่าสนใจคือ FRAX จาก Frax Finance ที่เปิดตัวปลายปี 2020 โดยทีม Sam Kazemian, Jason Huan และ Travis Moore ใช้โมเดล Fractional-algorithmic คือผสมสินทรัพย์ค้ำประกันจริงเข้ากับกลไกอัลกอริทึมในสัดส่วนที่ปรับได้ตามความเชื่อมั่นของตลาด ไม่ใช่ค้ำประกันเต็ม 100% แบบ DAI แต่ก็ไม่ได้ปล่อยให้ไม่มีสินทรัพย์ค้ำเลยแบบ UST จุดที่พิสูจน์ความแข็งแรงของโมเดลนี้คือช่วงเดือนพฤษภาคม 2022 ตอนตลาดตื่นตระหนกกับข่าว UST/LUNA มูลค่าตลาดของ FRAX ลดลงจากจุดสูงสุดราว 2,900 ล้านดอลลาร์สหรัฐเหลือประมาณ 1,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างรวดเร็ว เพราะนักลงทุนบางส่วนหวาดกลัวว่า FRAX จะซ้ำรอย UST แต่ราคาของ FRAX เองกลับไม่เคยหลุด Peg เกิน 1.8% เลยตลอดช่วงวิกฤต ต่างจาก UST ที่ร่วงไปเกือบเป็นศูนย์

บทเรียนจาก FRAX คือ แม้จะเป็นโมเดลผสมที่มีอัลกอริทึมร่วมด้วย แต่ตราบใดที่ยังมีสินทรัพย์จริงค้ำประกันอยู่บางส่วน ระบบก็มีเกราะป้องกันไม่ให้เกิด Death Spiral แบบเต็มรูปแบบ ต่อให้มูลค่าตลาดจะหดตัวลงจากความกลัวที่ลามมาจากเคสอื่นก็ตาม นี่คือความต่างสำคัญระหว่าง "ราคาหลุด Peg ชั่วคราวเพราะความตื่นตระหนก" กับ "ราคาพังทลายถาวรเพราะไม่มีอะไรรองรับเลย"

ธนาคารแห่งประเทศไทยเคยเตือน Algorithmic Stablecoin มาก่อนเกิดวิกฤต UST ด้วยซ้ำ

หลายคนอาจไม่ทราบว่า Terra Ecosystem ที่สร้าง UST ขึ้นมานั้น เคยมีแผนจะออกเหรียญ Stablecoin ผูกกับเงินบาทโดยตรงในชื่อ THT (TerraThaiBaht) ใช้กลไกแบบเดียวกับ UST คือค่าเงิน 1 THT เท่ากับ 1 บาทเป๊ะ โดยไม่มีเงินบาทจริงค้ำประกันแม้แต่สตางค์เดียว

ธนาคารแห่งประเทศไทยไม่ได้รอให้เกิดปัญหาก่อนแล้วค่อยออกมาเตือน แต่ประกาศชัดเจนตั้งแต่เดือนมีนาคม 2021 ซึ่งเป็นเวลากว่าหนึ่งปีก่อนวิกฤต UST จะเกิดขึ้นจริง ว่าการสร้าง แจกจ่าย หรือหมุนเวียนโทเคนที่มีลักษณะเป็นสื่อกลางแลกเปลี่ยนแทนเงินบาทแบบนี้ เข้าข่ายผิดกฎหมายตามมาตรา 9 ของพระราชบัญญัติเงินตรา พร้อมทั้งประสานงานกับสำนักงาน ก.ล.ต. ออกคำเตือนร่วมกันให้ประชาชนระมัดระวังการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้อง เหตุผลหลักที่ทางการให้ไว้คือ หากปล่อยให้โทเคนแบบนี้ถูกใช้แพร่หลายจนกลายเป็นสื่อกลางแลกเปลี่ยนคู่ขนานกับเงินบาทจริง อาจสร้างระบบการเงินคู่ขนานที่กระทบความเชื่อมั่นและเสถียรภาพทางการเงินของประเทศได้

ภาพ: เทียบไทม์ไลน์การเตือนของธนาคารแห่งประเทศไทยต่อเหรียญ THT ในปี 2021 กับการล่มสลายจริงของ UST ในปี 2022 ซึ่งใช้กลไกแบบเดียวกัน แสดงให้เห็นว่าความเสี่ยงของ Algorithmic Stablecoin เคยถูกหน่วยงานไทยตั้งข้อสังเกตไว้ล่วงหน้าแล้ว

จุดที่น่าสนใจคือ เหตุผลที่ธนาคารแห่งประเทศไทยยกขึ้นมาเตือนนั้น แทบจะเป็นข้อกังวลเดียวกันกับสิ่งที่ทำให้ UST พังในอีกหนึ่งปีถัดมา นั่นคือการที่โทเคนอ้างว่ามีมูลค่าคงที่เท่ากับเงินจริง ทั้งที่ไม่มีเงินจริงหนุนหลังแม้แต่บาทเดียว ต่างกันแค่ว่าฝั่งไทยเป็นการเตือนเชิงป้องกันล่วงหน้าด้วยเหตุผลด้านกฎหมายและเสถียรภาพการเงิน ส่วนฝั่ง UST คือการปล่อยให้ระบบเติบโตจนถึงจุดที่ตลาดเป็นคนพิสูจน์ความเปราะบางของมันเองในที่สุด สะท้อนว่าโครงสร้างพื้นฐานของปัญหาที่ Algorithmic Stablecoin เจอ ไม่ใช่เรื่องไกลตัวคนไทยเลย มันเคยเฉียดเข้ามาใกล้กว่าที่หลายคนคิด

ก่อนจะเชื่อว่าเหรียญไหน "ราคาคงที่" ควรถามอะไรก่อน

จากทุกกรณีศึกษาที่เล่ามา คำถามที่ควรถามตัวเองก่อนจะไว้ใจ Stablecoin ตัวไหนก็ตามว่า "ราคาคงที่จริง" ไม่ใช่แค่ดูว่ามันเคยราคานิ่งมานานแค่ไหน เพราะ UST เองก็เคยราคานิ่งมาเป็นปีก่อนจะพังภายในไม่ถึงสัปดาห์ คำถามที่ควรถามคือเรื่องโครงสร้างเบื้องหลัง

คำถามแรกคือ เหรียญนี้มีสินทรัพย์จริงค้ำประกันอยู่หรือไม่ ถ้ามี ค้ำประกันในสัดส่วนเท่าไหร่เทียบกับมูลค่าที่ออกมา ยิ่งสัดส่วนสูงเท่าไหร่ยิ่งทนแรงเทขายได้มากเท่านั้น คำถามที่สองคือ ถ้าเกิดวิกฤตจริง ใครหรืออะไรเป็นแรงจูงใจให้ราคากลับเข้า Peg เร็วที่สุด เป็นกลไก Arbitrage อัตโนมัติที่มีแรงจูงใจทางเศรษฐศาสตร์ชัดเจนแบบ DAI หรือ FRAX หรือฝากไว้กับความเชื่อมั่นของทีมงานหรือชุมชนล้วนๆ แบบ UST คำถามที่สามคือ เหรียญนี้พึ่งพาแพลตฟอร์มอื่นซ้อนกันกี่ชั้น ยิ่งซับซ้อนเท่าไหร่ ยิ่งมีจุดที่พังได้มากเท่านั้นแบบที่เห็นจากเคส MIM และคำถามสุดท้ายคือ เหรียญนี้เคยผ่านความเครียดของตลาดจริงมาก่อนหรือยัง อย่างที่ DAI ผ่าน Black Thursday หรือ FRAX ผ่านวิกฤต UST มาได้ เพราะการอยู่รอดผ่านสถานการณ์จริงบอกอะไรได้มากกว่าการอ่าน Whitepaper เพียงอย่างเดียว

ไม่มี Stablecoin ตัวไหนปราศจากความเสี่ยงโดยสมบูรณ์ แม้แต่ Fiat-backed Stablecoin ที่ดูมั่นคงที่สุดก็ยังมีความเสี่ยงเรื่องความโปร่งใสของเงินสำรองและการถูกกำกับดูแล แต่ Algorithmic Stablecoin ที่ไม่มีสินทรัพย์ใดค้ำประกันเลยคือกลุ่มที่เปราะบางที่สุดในเชิงโครงสร้าง เพราะเมื่อความเชื่อมั่นหายไป ไม่มีอะไรให้ยึดเหนี่ยวไว้อีกเลยนอกจากตัวเลขในสัญญาอัจฉริยะที่กำลังวิ่งเข้าสู่เกลียวที่พังเร็วขึ้นเรื่อยๆ

คำถามที่พบบ่อย

Algorithmic Stablecoin คืออะไร?

คือ Stablecoin ที่ไม่มีเงินสดหรือสินทรัพย์คริปโตค้ำประกันโดยตรง แต่ใช้อัลกอริทึมในสัญญาอัจฉริยะควบคุมอุปทานของเหรียญให้ราคาวิ่งกลับเข้าใกล้ 1 ดอลลาร์ โดยอาศัยแรงจูงใจของนักเก็งกำไร (Arbitrage) เป็นกลไกหลัก ตัวอย่างที่รู้จักกันดีที่สุดคือ UST ของ Terra/LUNA ที่ล่มสลายไปในเดือนพฤษภาคม 2022

ทำไม Algorithmic Stablecoin ถึงพังง่ายกว่า Fiat-backed หรือ Crypto-backed?

เพราะไม่มีสินทรัพย์จริงมารองรับความเสียหายทันทีเวลาความเชื่อมั่นของตลาดพังลง กลไกที่ควรจะดึงราคากลับเข้า Peg อย่าง Mint & Burn อาจกลายเป็นตัวเร่งความเสียหายให้หนักขึ้นแทน เกิดเป็น Death Spiral ที่ยิ่งพยายามแก้ยิ่งพังเร็วขึ้น ต่างจาก Fiat-backed ที่มีเงินสดสำรองให้แลกคืนได้ตรง หรือ Crypto-backed ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเกินมูลค่าคอยกันชนไว้

UST กับ MIM ล่มสลายด้วยสาเหตุเดียวกันหรือไม่?

ไม่เหมือนกัน UST พังเพราะกลไก Mint & Burn เร่งความเสียหายเองเวลาแรงเทขายมีมากเกินไป ส่วน MIM หลุด Peg เพราะขาดแรงจูงใจให้นักเก็งกำไรรีบเข้ามาช่วยดันราคากลับ บวกกับความเสี่ยงจากตัวบุคคลเบื้องหลังโปรเจกต์ (คดี Sifu) และแรงกระแทกทางอ้อมจากการผูกติดกับ UST ผ่านกลยุทธ์ Degenbox

คดี Sifu คืออะไร มีอะไรที่ยืนยันแล้วและอะไรที่ยังไม่ยืนยัน?

ที่ยืนยันแล้วคือ ตัวตนจริงของ Sifu (Treasury Manager ของ Wonderland) คืออดีตผู้ร่วมก่อตั้ง QuadrigaCX ที่ล่มสลาย และเคยมีประวัติคดีอาญามาก่อน ชุมชน Wonderland ลงมติถอดเขาออกจากตำแหน่งด้วยคะแนนเสียงกว่า 88% และภายหลังเขาโอนเงิน ETH หลายล้านดอลลาร์ผ่าน Tornado Cash ส่วนข้อกล่าวหาที่ว่าเขายักยอกเงินกองกลางของ Wonderland โดยตรงนั้น ยังไม่มีการยืนยันหรือพิสูจน์เป็นทางการในรายงานข่าวสากลที่ตรวจสอบได้

UXD กับ DAI รอดพ้นวิกฤต UST มาได้เพราะอะไร?

เพราะทั้งสองตัวมีสินทรัพย์จริงค้ำประกันอยู่เสมอ DAI ใช้หลัก Over-collateralize ขั้นต่ำ 150% ส่วน UXD ใช้สินทรัพย์ค้ำประกันร่วมกับการเปิด Short Future เพื่อทำ Delta Neutral หักล้างความผันผวน ทั้งสองแนวทางต่างจาก UST ที่ไม่มีสินทรัพย์ใดค้ำประกันเลย จึงไม่เกิด Death Spiral รุนแรงแบบเดียวกัน

บทความนี้แนะนำให้ซื้อหรือถือ Stablecoin ตัวไหนเป็นพิเศษหรือไม่?

ไม่ใช่ บทความนี้อธิบายเชิงให้ความรู้เรื่องกลไกและความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของ Algorithmic Stablecoin ผ่านกรณีศึกษาจริง ไม่ได้เป็นคำแนะนำการลงทุนหรือชี้ชวนให้ถือเหรียญใดเป็นการเฉพาะ การตัดสินใจควรพิจารณาจากการศึกษากลไกของแต่ละเหรียญด้วยตัวเองประกอบกับความเสี่ยงที่ยอมรับได้

📖 บทความนี้เรียบเรียงจากข้อมูลเชิงลึกในรายงาน "[Full report] Stablecoin Report" โดยทีม Cryptomind Research (จัดทำสิงหาคม 2022) เสริมด้วยการตรวจสอบข้อเท็จจริงเพิ่มเติมจากรายงานข่าวสากล (Coindesk, Vice, IBTimes, BeInCrypto) และประกาศทางการของธนาคารแห่งประเทศไทยและสำนักงาน ก.ล.ต. ณ ช่วงเวลาที่เผยแพร่