BUSD: Stablecoin ที่ตายเพราะรัฐ ไม่ใช่เพราะตลาด

เวลาพูดถึง stablecoin ที่ "ตาย" ส่วนใหญ่คนจะนึกถึงสองแบบ แบบแรกคือ UST ของ Terra ที่พังเพราะกลไกอัลกอริทึมและกลายเป็น bank run ทั้งระบบ ราคาไหลจาก 1 ดอลลาร์เหลือไม่กี่เซนต์ในไม่กี่วัน แบบที่สองคือ USDC ที่หลุด peg ชั่วคราวช่วงต้นปี 2023 เพราะ Circle ฝากเงินสำรองบางส่วนไว้ที่ Silicon Valley Bank ตอนธนาคารล้ม แล้วก็กลับมา 1 ต่อ 1 ได้ภายในไม่กี่วันเมื่อรัฐบาลสหรัฐฯ ประกาศค้ำผู้ฝากเงินทั้งหมด

BUSD ไม่ได้ตายแบบไหนในสองแบบนี้เลย มันไม่เคยขาดสำรอง ไม่เคยหลุด peg แบบมีนัยสำคัญ ผ่านการตรวจสอบบัญชีทุกเดือนโดยบริษัทออดิตที่มีชื่อ และเก็บเงินสำรองไว้ในธนาคารที่มีประกันเงินฝากของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ (FDIC) เกือบทั้งหมด พูดง่าย ๆ คือทำ "การบ้าน" ของ stablecoin ที่มีสำรองครบทุกข้อที่ตำราบอกว่าควรทำ

แต่ก็ยังตายอยู่ดี เพียงแต่ตายเพราะหน่วยงานกำกับดูแลรัฐเดียวตัดสินใจว่าไม่พอใจอะไรบางอย่างในความสัมพันธ์ระหว่างผู้ออกเหรียญกับ Binance แล้วสั่งปิดสายการผลิตเหรียญตัวนั้นทันที นี่คือความเสี่ยงอีกประเภทหนึ่งที่แยกออกจากความเสี่ยงเรื่องกลไกหรือความเสี่ยงเรื่องสำรอง และมันมักถูกมองข้ามเวลาคนประเมินว่า stablecoin ตัวไหน "ปลอดภัย"

BUSD คืออะไร และเคยใหญ่แค่ไหน

BUSD เป็น stablecoin ที่ Paxos Trust Company เป็นผู้ออก โดยได้รับอนุญาตให้ใช้แบรนด์ Binance ภายใต้ข้อตกลงทางธุรกิจ Paxos เองเป็นบริษัททรัสต์ที่จดทะเบียนและอยู่ภายใต้การกำกับของ New York State Department of Financial Services หรือ NYDFS ซึ่งเป็นหน่วยงานกำกับสถาบันการเงินระดับรัฐของนิวยอร์ก ไม่ใช่หน่วยงานระดับสหพันธรัฐ (จุดนี้สำคัญ จะพูดถึงอีกทีข้างล่าง)

กลไกของ BUSD เป็นแบบ fiat-backed แบบเดียวกับ USDT และ USDC คือทุก 1 BUSD ที่ mint ขึ้นมาต้องมีเงินดอลลาร์สหรัฐหนุนหลังอยู่ 1 ดอลลาร์เต็ม เงินสำรองนี้ Paxos ระบุว่าเก็บไว้ในบัญชีธนาคารที่ได้รับการรับรองจาก FDIC เป็นหลัก และมีบางส่วนอยู่ในตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ ระยะสั้น (US Treasury bills) ทุกเดือนบริษัทบัญชี Withum จะเข้ามาตรวจสอบและออก attestation ตามมาตรฐานของ American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) เพื่อยืนยันว่าจำนวนเหรียญที่หมุนเวียนอยู่เท่ากับเงินสำรองที่มีจริง

BUSD รองรับการใช้งานบนสามเครือข่ายคือ Ethereum (ERC-20), BNB Beacon Chain (BEP-2) และ BNB Smart Chain (BEP-20) โดยสองเครือข่ายหลังเป็นของ Binance เอง ทำให้ค่าธรรมเนียมการโอนถูกกว่า ERC-20 มาก และ Binance ยังให้สิทธิพิเศษกับผู้ใช้ BUSD หลายอย่างที่ stablecoin เจ้าอื่นไม่มี เช่น ยกเว้นค่าธรรมเนียม maker และค่าธรรมเนียมคู่เทรดบางคู่ที่เกี่ยวกับ BUSD ยกเว้นค่าธรรมเนียมถอนผ่าน BNB Smart Chain และเปิดให้ใช้ BUSD ระดมทุนบน Binance Launchpad ได้ สิทธิพิเศษเหล่านี้เป็นเหตุผลหลักที่ทำให้ BUSD โตเร็วมากในช่วงปี 2021 ถึงปลายปี 2022

ตัวเลขที่ชัดที่สุดคือ BUSD ทำจุดสูงสุดที่มูลค่าตลาดประมาณ 23.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อวันที่ 15 พฤศจิกายน 2022 ขึ้นแท่นเป็น stablecoin อันดับ 3 ของโลกรองจาก USDT และ USDC เท่านั้น นี่ไม่ใช่ project เล็ก ๆ ที่ล้มแล้วไม่มีใครรู้สึก แต่คือหนึ่งในเสาหลักของระบบ stablecoin ทั้งตลาดในขณะนั้น

กุมภาพันธ์ 2023: วันที่รัฐกดปุ่มปิด

วันที่ 13 กุมภาพันธ์ 2023 NYDFS ออกประกาศสั่งให้ Paxos หยุด mint BUSD ใหม่ทั้งหมด คำแถลงทางการของ NYDFS ระบุว่า

"DFS has ordered Paxos to cease minting Paxos-issued BUSD as a result of several unresolved issues related to Paxos' oversight of its relationship with Binance in regard to Paxos-issued BUSD."

แปลเป็นไทยตรง ๆ คือ NYDFS สั่งให้ Paxos หยุด mint BUSD ที่ Paxos เป็นผู้ออก เนื่องจาก "ปัญหาที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขหลายประการ" ที่เกี่ยวข้องกับการกำกับดูแลความสัมพันธ์ระหว่าง Paxos กับ Binance ในส่วนที่เกี่ยวกับ BUSD คำแถลงไม่ได้ระบุรายละเอียดว่าปัญหาคืออะไรเจาะจง คำสั่งมีผลบังคับห้าม mint เหรียญใหม่ตั้งแต่วันที่ 21 กุมภาพันธ์ 2023 เป็นต้นไป (ส่วนเหรียญที่มีอยู่แล้วยังแลกคืนได้ปกติ)

ในวันเดียวกันนั้นเอง Paxos ยังเปิดเผยว่าได้รับ Wells notice จากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ซึ่งเป็นสัญญาณว่า SEC เตรียมจะฟ้อง โดยตั้งข้อกล่าวหาว่า BUSD เข้าข่ายเป็นหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียน (unregistered security) Paxos ออกมาปฏิเสธทันทีว่า "ไม่เห็นด้วยอย่างสิ้นเชิง" (categorically disagrees) กับข้อกล่าวหานี้ และประกาศว่าพร้อมสู้คดีในชั้นศาลถ้าจำเป็น

นั่นแปลว่าในวันเดียวกัน BUSD โดนหน่วยงานกำกับดูแลของรัฐสองแห่งเล่นงานพร้อมกันจากสองมุมที่ต่างกันโดยสิ้นเชิง ฝั่ง NYDFS มองในมุมความปลอดภัยของระบบธนาคาร/ทรัสต์ (safety and soundness) ส่วน SEC มองในมุมกฎหมายหลักทรัพย์ ทั้งที่ตัวสำรองเงินของ BUSD เองไม่ได้มีปัญหาอะไรเลยตลอดเวลานั้น

Paxos ตอบสนองด้วยการยืนยันสถานะทางการเงินทันที บริษัทระบุว่า

"All BUSD tokens issued by Paxos Trust have and always will be backed 1:1 with US dollar-denominated reserves, fully segregated and held in bankruptcy remote accounts."

หรือแปลว่า BUSD ทุกเหรียญที่ Paxos Trust ออกนั้นมีและจะมีเงินสำรองดอลลาร์หนุนหลังในอัตรา 1 ต่อ 1 เสมอ แยกบัญชีต่างหากอย่างสมบูรณ์และเก็บไว้ในบัญชีที่ปลอดจากการถูกเจ้าหนี้ยึดหากบริษัทล้มละลาย (bankruptcy remote) พร้อมประกาศว่า BUSD จะยังคงแลกคืนได้กับผู้ถือครองเดิมอย่างน้อยจนถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2024 และ Paxos จะยุติความสัมพันธ์กับ Binance ในส่วนที่เกี่ยวกับแบรนด์ BUSD โดยเฉพาะ แต่ธุรกิจ stablecoin ของ Paxos เองภายใต้แบรนด์ตัวเอง (Pax Dollar) จะยังเดินหน้าต่อ

พูดอีกแบบคือ นี่ไม่ใช่เคสที่บริษัทขาดสภาพคล่องแล้วต้องหยุดจ่าย ไม่ใช่เคสที่ผู้บริหารโกงเงินสำรองไปลงทุนเสี่ยงจนขาดทุน เงินอยู่ครบ บัญชีตรวจสอบผ่านทุกเดือน แต่รัฐบอกว่าวิธีที่บริษัทกำกับดูแลความสัมพันธ์กับพาร์ตเนอร์ (Binance) นั้นมีปัญหาพอที่จะสั่งปิดสายการผลิตได้เลยโดยไม่ต้องรอให้เกิดความเสียหายจริงก่อน

หลังจากนั้น: การถอนตัวที่ลากยาวเกือบสองปี

หลังคำสั่งเดือนกุมภาพันธ์ 2023 Binance เริ่มค่อย ๆ ลดการสนับสนุน BUSD ทีละขั้น ไม่ได้ปิดในทันที เดือนสิงหาคม 2023 Binance เริ่มส่งสัญญาณลดบทบาทของ BUSD ในระบบ วันที่ 7 กันยายน 2023 หยุดให้ยืม BUSD แบบ cross-margin และปิดการถอน Binance-Peg BUSD บนเครือข่าย BNB Chain, Avalanche, Polygon และ Tron

เดือนพฤศจิกายน 2023 Binance ประกาศแผนเลิกสนับสนุน BUSD แบบเบ็ดเสร็จ วันที่ 15 ธันวาคม 2023 Binance หยุดสนับสนุน BUSD อย่างเป็นทางการ วันที่ 31 ธันวาคม 2023 ปิดการถอน BUSD ทั้งหมด และวันที่ 2 มกราคม 2024 ยอดคงเหลือ BUSD ที่เหลืออยู่ในบัญชีผู้ใช้ Binance ถูกแปลงอัตโนมัติเป็น FDUSD (First Digital USD) ในอัตรา 1 ต่อ 1 โดยไม่ต้องให้ผู้ใช้ทำอะไรเลย ส่วนผู้ที่ถือ BUSD ผ่าน Paxos โดยตรง (ไม่ใช่ผ่าน Binance) ยังแลกคืนเป็นดอลลาร์ได้ตามที่ Paxos สัญญาไว้จนถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2024

ฝั่งคดีความ เดือนมิถุนายน 2024 ศาลตัดสินคดีที่ SEC ฟ้อง Binance โดยยกฟ้องข้อกล่าวหาที่ว่า BNB และ BUSD เป็นหลักทรัพย์ในการซื้อขายรอง (secondary market) คำตัดสินนี้ทำให้เดือนถัดมา (กรกฎาคม 2024) SEC แจ้ง Paxos ว่าจะไม่ดำเนินคดีต่อ ปิดการสอบสวนไปโดยไม่มีการฟ้องร้องจริง

แต่เรื่องยังไม่จบแค่นั้น วันที่ 6 สิงหาคม 2025 หรือกว่าสองปีครึ่งหลังคำสั่งแรก NYDFS กลับมาอีกครั้งพร้อมบทลงโทษที่หนักกว่าเดิมมาก คราวนี้เป็นการยอมความมูลค่ารวม 48.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แบ่งเป็นค่าปรับให้รัฐนิวยอร์ก 26.5 ล้านดอลลาร์ และเงินที่ต้องลงทุนปรับปรุงระบบ compliance อีก 22 ล้านดอลลาร์ ข้อกล่าวหาคือ Paxos ไม่มีระบบควบคุมที่เพียงพอในการตรวจสอบกิจกรรมผิดกฎหมายที่เกิดขึ้นผ่าน Binance โดย NYDFS ระบุว่าระหว่างปี 2017 ถึง 2022 มีธุรกรรมมูลค่ารวม 1.6 พันล้านดอลลาร์ที่ไหลเข้าออก Binance ซึ่งเกี่ยวข้องกับผู้กระทำผิดกฎหมาย และ Binance เคยทำธุรกรรมกับกลุ่มที่ถูกกระทรวงการคลังสหรัฐฯ (OFAC) คว่ำบาตรไปแล้ว ระบบตรวจสอบ KYC ของ Paxos ยังปล่อยให้ลูกค้าที่ใช้ที่อยู่ เอกสารบริษัท และเจ้าของผลประโยชน์ร่วมกันเปิดบัญชีซ้ำซ้อนได้ ซึ่งเป็นพฤติกรรมเข้าข่ายการฟอกเงินแบบประสานงานกัน

ผลลัพธ์สุดท้ายของ BUSD คือมูลค่าตลาดไหลจากจุดสูงสุด 23.5 พันล้านดอลลาร์ ลงมาเกือบศูนย์ภายในปี 2024 ส่วนแบ่งตลาดของมันในระบบ stablecoin หายไปจากระดับที่เคยสูงถึงราวหนึ่งในสี่ของปริมาณการใช้งานบน Binance เหลือเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ก่อนจะหายไปเลย

ใครมาแทน และมันดีขึ้นจริงไหม

หลัง BUSD ถูกแปลงอัตโนมัติ FDUSD กลายเป็น stablecoin ที่ Binance ผลักดันหลัก มูลค่าตลาดของ FDUSD เคยขึ้นไปแตะจุดสูงสุดประมาณ 4.8 พันล้านดอลลาร์ในปี 2024 แต่พอมาถึงต้นปี 2026 กลับหดตัวลงเหลือประมาณ 374 ล้านดอลลาร์เท่านั้น หลังจาก Binance ยกเลิกโปรโมชันค่าธรรมเนียม 0% ของ FDUSD และถอด margin pair บางคู่ของ FDUSD ออกในเดือนมกราคม 2026 พูดง่าย ๆ คือ stablecoin ที่มาแทน BUSD ก็ยังต้องพึ่งการอุ้มของ Binance อยู่ดี พอ Binance ถอนแรงหนุน มูลค่าก็หายไปเกือบหมดในเวลาไม่นาน

ตัวที่ Binance หันไปให้น้ำหนักแทนในปี 2026 คือ USD1 ซึ่งออกโดย World Liberty Financial บริษัทคริปโตที่มีตระกูล Trump เป็นผู้ร่วมก่อตั้งและถือหุ้นอยู่ ตั้งแต่เดือนมกราคม 2026 Binance เริ่มเปิดคู่เทรด USD1 เพิ่มขึ้นพร้อมกับถอด FDUSD และ BUSD ออกจากระบบมากขึ้น ทำให้ USD1 มีมูลค่าตลาดทะลุ 4 พันล้านดอลลาร์ และตามรายงานเมื่อเดือนกุมภาพันธ์ 2026 Binance เพียงเจ้าเดียว (รวมทั้งกระเป๋าของตัวเองและของผู้ใช้บนแพลตฟอร์ม) ถือครอง USD1 อยู่ราว 87% ของอุปทานทั้งหมด หรือประมาณ 4.7 พันล้านดอลลาร์จากอุปทานรวม 5.4 พันล้านดอลลาร์

ตรงนี้น่าสนใจตรงที่ไม่ใช่ความเสี่ยงแบบเดียวกับที่ฆ่า BUSD อีกต่อไป แต่เป็นความเสี่ยงแบบใหม่ที่ซ้อนกันสองชั้น ชั้นแรกคือความเสี่ยงเรื่องการกระจุกตัว (concentration risk) Exchange เดียวถือ stablecoin ตัวหนึ่งเกือบเก้าในสิบส่วนของทั้งหมด ชั้นที่สองคือความเสี่ยงเรื่องความเกี่ยวพันทางการเมือง เพราะผู้ออกเหรียญตัวนี้เชื่อมโยงโดยตรงกับครอบครัวของประธานาธิบดีที่กำลังดำรงตำแหน่งอยู่ ซึ่งเป็นคนละแบบกับความเสี่ยงเรื่องกฎระเบียบที่ทำให้ BUSD ตาย แต่ก็เป็นตัวอย่างว่าความเสี่ยงประเภท "ไม่ใช่เรื่องสำรองเงิน" ของ stablecoin ยังหาไม่หมด และจะเปลี่ยนหน้าตาไปเรื่อย ๆ ตามผู้เล่นที่มีอำนาจในระบบนิเวศนั้น ๆ

ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ คนละหมวดกับความเสี่ยงที่ทุกคนคุ้นเคย

เวลาประเมิน stablecoin ตัวหนึ่งว่า "ปลอดภัย" แค่ไหน คนส่วนใหญ่มักเช็คอยู่สองเรื่องหลัก เรื่องแรกคือความเสี่ยงด้านกลไก (mechanism risk) เช่น UST ที่พึ่งพาอัลกอริทึมและแรงจูงใจของตลาดล้วน ๆ ไม่มีสำรองจริงรองรับ พอความเชื่อมั่นหาย กลไกก็กัดกินตัวเองจนราคาพัง เรื่องที่สองคือความเสี่ยงด้านสำรอง/คู่สัญญา (collateral risk หรือ counterparty risk) เช่น USDC ที่สำรองเป็นเงินจริงทั้งหมด แต่ดันฝากไว้กับธนาคารที่ล้มพอดี ทำให้หลุด peg ชั่วคราวก่อนจะกลับมาเมื่อปัญหาธนาคารคลี่คลาย

BUSD สอบผ่านทั้งสองข้อนี้ตลอดอายุของมัน มันไม่ใช่ algorithmic stablecoin ไม่มีความเสี่ยงแบบ UST และสำรองของมันก็อยู่ในธนาคารที่มีประกัน FDIC ไม่ได้กระจุกอยู่ที่ธนาคารเดียวจนเสี่ยงแบบ USDC ช่วง SVB สิ่งที่ฆ่า BUSD คือความเสี่ยงประเภทที่สาม ซึ่งอาจเรียกได้ว่า ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ (regulatory risk) คือความเสี่ยงที่ผู้ออกเหรียญต้องพึ่งพาใบอนุญาตหรือความสัมพันธ์อันดีกับหน่วยงานกำกับดูแลอย่างต่อเนื่อง ต่อให้ตัวเลขในบัญชีถูกต้องครบถ้วนทุกบาททุกสตางค์ก็ตาม

ความเสี่ยงประเภทนี้มีลักษณะเฉพาะที่ทำให้มันอันตรายกว่าที่คนคิด

• ไม่ขึ้นอยู่กับพฤติกรรมตลาดหรือคุณภาพของสำรองเลย ต่อให้บริษัททำทุกอย่าง "ถูกต้อง" ตามมาตรฐานที่ตัวเองตั้งไว้ หน่วยงานกำกับก็ยังตัดสินได้ว่าไม่พอ
• มาแบบไม่มีสัญญาณเตือนล่วงหน้าที่ตลาดมองเห็นได้ชัด ไม่มี on-chain metric ไหนที่จะบอกล่วงหน้าได้ว่า NYDFS กำลังจะออกคำสั่ง
• ผลกระทบเกิดทันทีในระดับนโยบาย ไม่ต้องรอให้เกิดวิกฤตความเชื่อมั่นก่อน แค่หน่วยงานเดียวเซ็นคำสั่งฉบับเดียวก็ปิดสายการผลิตได้เลย

จุดที่ควรสังเกตเพิ่มคือ Paxos เป็นบริษัทที่จดทะเบียนในสถานะ limited-purpose trust company ภายใต้กฎหมายรัฐนิวยอร์ก ซึ่งแปลว่าอำนาจกำกับดูแลอยู่ในมือของหน่วยงานระดับรัฐหนึ่งแห่ง ไม่ใช่หน่วยงานระดับสหพันธรัฐที่ต้องผ่านกระบวนการที่ซับซ้อนกว่า นี่คือเหตุผลที่ NYDFS สั่งได้เร็วและเด็ดขาดขนาดนั้น

กม. Stablecoin สหรัฐฯ ปี 2025-2026 เปลี่ยนสมการนี้ไปแค่ไหน

สิ่งที่ทำให้เรื่อง BUSD ยังคุ้มค่าที่จะพูดถึงในปี 2026 ไม่ใช่แค่ประวัติศาสตร์ แต่คือภูมิทัศน์กฎระเบียบของสหรัฐฯ เปลี่ยนไปมากตั้งแต่นั้น วันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ประธานาธิบดีทรัมป์ลงนามในกฎหมาย GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) ซึ่งเป็นกฎหมายระดับสหพันธรัฐฉบับแรกที่กำกับดูแล payment stablecoin โดยตรง

กฎหมายฉบับนี้วางกรอบว่าใครมีสิทธิ์ออก stablecoin แบบผูกค่ากับดอลลาร์ได้บ้าง เงินสำรองต้องเก็บอย่างไร และห้ามผู้ออกเหรียญจ่ายดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนใด ๆ ให้ผู้ถือครองเพียงเพราะถือเหรียญไว้เฉย ๆ โครงสร้างที่วางไว้เป็นแบบผสมทั้งระดับสหพันธรัฐและระดับรัฐ ผู้ออกเหรียญที่ได้ใบอนุญาตระดับสหพันธรัฐ (federal qualified issuer) หรือเป็นบริษัทลูกของธนาคารที่มีประกันเงินฝากจะได้รับการยกเว้นไม่ต้องขอใบอนุญาตซ้ำในแต่ละรัฐ ส่วนผู้ออกเหรียญที่เลือกอยู่ภายใต้การกำกับของรัฐ (state-qualified issuer) จะต้องให้กรอบกำกับดูแลของรัฐนั้นผ่านการรับรองจากคณะกรรมการกลาง (Stablecoin Certification Review Committee) ว่า "เทียบเท่า" มาตรฐานสหพันธรัฐเสียก่อน และถ้าผู้ออกเหรียญรายไหนมีเหรียญหมุนเวียนเกิน 1 หมื่นล้านดอลลาร์ จะต้องเปลี่ยนไปอยู่ภายใต้การกำกับระดับสหพันธรัฐภายใน 360 วัน

ในแง่ timeline กฎหมายจะมีผลบังคับเต็มรูปแบบไม่เกินวันที่ 18 มกราคม 2027 หรือเร็วกว่านั้น 120 วันหลังหน่วยงานกำกับหลักออกกฎเกณฑ์รายละเอียดเสร็จสิ้น ซึ่งจนถึงเดือนสิงหาคม 2026 หน่วยงานอย่าง OCC และ FinCEN ของกระทรวงการคลังยังอยู่ระหว่างเสนอร่างกฎ (proposed rulemaking) ไม่ได้ออกเป็นกฎเกณฑ์สุดท้าย พูดคือกรอบใหญ่ประกาศแล้ว แต่รายละเอียดที่ผู้ออกเหรียญต้องปฏิบัติตามจริงยังไม่นิ่งสมบูรณ์

คำถามที่น่าสนใจคือ กฎหมายนี้ช่วยลดความเสี่ยงแบบที่ฆ่า BUSD ได้หรือเปล่า คำตอบคือช่วยได้บางส่วนแต่ไม่ได้ตัดออกไปทั้งหมด ด้านที่ช่วยจริงคือกลไกเพดาน 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ถ้า stablecoin ตัวไหนโตจนถึงระดับที่ BUSD เคยอยู่ (23.5 พันล้านดอลลาร์) มันจะถูกบังคับให้ย้ายไปอยู่ภายใต้การกำกับสหพันธรัฐ ไม่ใช่อยู่ในมือหน่วยงานรัฐเดียวที่ตัดสินใจได้ฝ่ายเดียวเหมือนที่ NYDFS ทำกับ Paxos แต่ด้านที่ยังไม่เปลี่ยนคืออำนาจกำกับดูแลของหน่วยงานระดับรัฐยังอยู่ครบสำหรับผู้ออกเหรียญที่เลือกเส้นทาง state-qualified และกฎหมายยังคุ้มครองกฎหมายคุ้มครองผู้บริโภคระดับรัฐไว้เต็มที่ หลักฐานที่ชัดที่สุดว่ากลไกแบบเดิมยังทำงานอยู่คือคดี NYDFS ปรับ Paxos 48.5 ล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2025 ซึ่งเกิดขึ้นหลัง GENIUS Act ผ่านเป็นกฎหมายแล้วเกือบหนึ่งเดือน แปลว่ากลไกเดียวกับที่เคยฆ่า BUSD ยังทำงานได้เต็มรูปแบบในยุคกฎหมายใหม่ เพียงแต่ตอนนี้มีกรอบที่ชัดเจนกว่าเดิมว่าใครมีอำนาจตัดสินใจแบบไหน และเมื่อไหร่ที่หน้าที่กำกับดูแลจะย้ายจากรัฐไปสหพันธรัฐ

ผู้ใช้งานในไทยที่เคยถือคู่เทรด BUSD/USDT หรือ TUSD/BUSD บน Binance ระหว่างการยกเลิกช่วงปลายปี 2023 ก็ต้องย้ายเงินตามไปที่ FDUSD เหมือนผู้ใช้ทั่วโลก ไม่มีทางเลือกอื่นนอกจากทำตามตารางเวลาที่ Binance กำหนด ซึ่งสะท้อนอีกมุมหนึ่งว่าความเสี่ยงด้านกฎระเบียบของหน่วยงานสหรัฐฯ ฝ่ายเดียว ก็ส่งผลกระทบมาถึงผู้ใช้ในประเทศอื่นที่ไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับกระบวนการกำกับดูแลนั้นเลยแม้แต่น้อย

สรุป

ถ้าจะมองภาพรวม อาจพูดได้ว่าการประเมินความเสี่ยงของ stablecoin ตัวหนึ่งไม่ควรหยุดแค่คำถามว่า "สำรองมีครบไหม" หรือ "กลไกมั่นคงไหม" เพราะ BUSD ตอบทั้งสองข้อนี้ได้ดีกว่า stablecoin หลายตัวที่ยังอยู่รอดมาจนถึงทุกวันนี้ด้วยซ้ำ คำถามที่ขาดไปคือผู้ออกเหรียญตัวนั้นมีสถานะทางกฎหมาย/ความสัมพันธ์กับหน่วยงานกำกับดูแลแบบไหน อยู่ภายใต้อำนาจของใคร และหน่วยงานนั้นมีอำนาจสั่งปิดได้เร็วแค่ไหนถ้าเปลี่ยนใจ

กม. GENIUS Act ทำให้ภาพนี้ชัดเจนขึ้นในหลายมิติ แต่ก็ยังเป็นกรอบที่เพิ่งเริ่มบังคับใช้จริง ยังไม่เคยผ่านบททดสอบจากวิกฤตจริงเหมือนที่ BUSD เคยเจอ และอำนาจของหน่วยงานรัฐแบบ NYDFS ก็ยังไม่ได้หายไปไหน สิ่งที่เปลี่ยนไปจริง ๆ อาจไม่ใช่ว่าความเสี่ยงนี้หมดไป แต่คือรู้ล่วงหน้าได้ชัดขึ้นว่าใครมีอำนาจตัดสินชะตาของ stablecoin ตัวไหน และเมื่อขนาดใหญ่พอ อำนาจนั้นจะย้ายจากมือหน่วยงานรัฐหนึ่งแห่งไปอยู่ในกรอบสหพันธรัฐที่ต้องผ่านกระบวนการมากขึ้น ซึ่งไม่เท่ากับว่าจะไม่มีวันถูกปิดอีก แค่กระบวนการตัดสินใจน่าจะช้าลงและมีขั้นตอนตรวจสอบมากขึ้นเท่านั้นเอง