Ethereum Treasury คืออะไร ทำไมบริษัทเริ่มเก็บ ETH เป็นทุนสำรองที่สร้างรายได้ได้เอง

บทความนี้เป็นส่วนหนึ่งของซีรีส์ "คริปโต 1-100" อ่านเดี่ยวๆ ได้ ไม่ต้องอ่านบทอื่นก่อน แต่ถ้าสนใจภาพรวมของเทรนด์ "บริษัทมหาชนเก็บคริปโตเป็นทุนสำรอง" แนะนำให้อ่านคู่กับบทความ Bitcoin Treasury คืออะไร ทำไมบริษัทถึงแห่ซื้อ Bitcoin เก็บเป็นทุนสำรอง เพราะเป็นปรากฏการณ์ตระกูลเดียวกัน แต่กลไกเบื้องหลังต่างกันพอสมควรอย่างที่จะเห็นในบทความนี้

เดือนกรกฎาคม 2025 หุ้นตัวหนึ่งในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ชื่อ BitMine Immersion Technologies (BMNR) ทะยานขึ้นมากกว่า 3,000% ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์ ทั้งที่บริษัทนี้เดิมทีทำธุรกิจขุด Bitcoin ธรรมดาๆ ไม่มีข่าวใหญ่ระดับโลกอะไรเกี่ยวข้องเลย จุดเปลี่ยนเกิดขึ้นเมื่อ Tom Lee นักกลยุทธ์ชื่อดังจาก Wall Street ผู้ก่อตั้ง Fundstrat Global Advisors เข้ารับตำแหน่งประธานกรรมการ แล้วประกาศว่าบริษัทจะกลายเป็น "MicroStrategy ของ Ethereum" ในช่วงเวลาไล่เลี่ยกัน อีกบริษัทหนึ่งชื่อ SharpLink Gaming ซึ่งเดิมทำธุรกิจการตลาดออนไลน์ให้เว็บพนันกีฬาที่ราคาหุ้นซบเซามานาน ก็พลิกตัวเองเป็น "Ethereum Reserve Company" เต็มรูปแบบเช่นกัน หลังประกาศระดมทุนก้อนใหญ่มาซื้อ Ethereum ราคาหุ้นพุ่งขึ้นกว่า 1,000% ภายในวันเดียว

แต่เรื่องราวของกลุ่มบริษัทเหล่านี้ไม่ได้มีแต่ขาขึ้นเสมอไป เดือนเมษายน 2026 บริษัทที่ถูกจับตามากที่สุดในกลุ่มนี้อย่าง The Ether Machine ซึ่งเตรียมนำบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ NASDAQ ผ่านการควบรวมกับบริษัท SPAC มูลค่ากว่า 1,600 ล้านดอลลาร์ ประกาศยกเลิกดีลทั้งหมดกะทันหัน โดยให้เหตุผลว่า "สภาวะตลาดไม่เอื้ออำนวย" ทั้งที่ตอนนั้นบริษัทมี Ethereum ในมืออยู่เกือบ 500,000 เหรียญแล้ว

ปรากฏการณ์ที่เรียกรวมๆ กันว่า Ethereum Treasury Companies คือกลุ่มบริษัทมหาชนที่หันมาถือ Ethereum เป็นสินทรัพย์หลักในคลังสำรองขององค์กร แนวคิดนี้หยิบยืมโมเดลมาจาก Strategy (ชื่อเดิม MicroStrategy) ที่ทำกับ Bitcoin มาตั้งแต่ปี 2020 โดยตรง แต่มีจุดต่างสำคัญที่ทำให้เรื่องนี้ควรแยกทำความเข้าใจต่างหาก เพราะ Ethereum ไม่ได้เป็นแค่สินทรัพย์ที่นั่งรอราคาขึ้นอย่างเดียวเหมือน Bitcoin บทความนี้จะพาไล่เรียงตั้งแต่เหตุผลที่ Ethereum ถูกจับตาเป็นทุนสำรององค์กรตัวถัดไป กลไกที่ต่างจาก Bitcoin Treasury Flywheel ไปจนถึงกรณีศึกษาจริงทั้งสามบริษัทข้างต้น พร้อมความเสี่ยงที่มาพร้อมกันแบบไม่ปิดบัง

ภาพ: แนะนำ 3 บริษัทหลักที่เป็นกรณีศึกษาของโมเดล Ethereum Treasury ในบทความนี้ ก่อนจะเจาะลึกแต่ละรายในหัวข้อถัดไป

Ethereum Treasury ต่างจาก Bitcoin Treasury ตรงไหน

ก่อนจะลงรายละเอียด ต้องเข้าใจความต่างพื้นฐานก่อน Bitcoin ถูกออกแบบและถูกมองเป็นสินทรัพย์รักษามูลค่า (Store of Value) เป็นหลัก จุดขายของมันคืออุปทานจำกัดตายตัวที่ 21 ล้านหน่วย ไม่มีใครสั่งพิมพ์เพิ่มได้ ดังนั้นกลยุทธ์ Bitcoin Treasury ของบริษัทอย่าง Strategy หรือ Metaplanet จึงพึ่งพาการขึ้นของราคา Bitcoin เกือบทั้งหมด บริษัทถือ Bitcoin ไว้เฉยๆ รอให้มูลค่าตลาดเพิ่มขึ้นตามเวลา

Ethereum เดินอีกเส้นทางหนึ่ง มันถูกออกแบบให้เป็น Programmable Asset ที่รองรับ Smart Contract และแอปพลิเคชันแบบกระจายศูนย์ (dApps) ผ่านโครงสร้าง Ethereum Virtual Machine (EVM) จนกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานหลักของ Web3 ปัจจุบันเครือข่าย Ethereum มีมูลค่าที่ถูกล็อกไว้ (Value Secured) สูงที่สุดในบรรดาบล็อกเชนทั้งหมด ครอบคลุมทั้ง Stablecoin, DeFi และสินทรัพย์โลกจริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคน (Tokenized RWA) รวมกันหลายแสนล้านดอลลาร์ ทิ้งห่างบล็อกเชนอื่นอย่างชัดเจน (ตามรายงาน Consensys กลางปี 2025 ตัวเลขนี้อยู่ที่ราว 219,000 ล้านดอลลาร์ ผู้เขียนตรวจสอบเพิ่มพบว่าตลาด DeFi/Stablecoin/RWA มีความผันผวนสูงตลอดปี 2026 ตามภาวะตลาดคริปโตโดยรวม จึงขอไม่ยืนยันตัวเลขเจาะจง ณ ปัจจุบัน แต่ทิศทางที่ Ethereum ยังครองส่วนแบ่งสูงสุดในกลุ่มนี้ยังคงจริงอยู่)

จุดที่ต่างที่สุดคือ ตั้งแต่ปี 2022 Ethereum เปลี่ยนกลไกยืนยันธุรกรรมจาก Proof-of-Work (แบบเดียวกับที่ Bitcoin ยังใช้อยู่) มาเป็น Proof-of-Stake ทำให้ผู้ถือ ETH สามารถนำเหรียญไปค้ำประกันความปลอดภัยของเครือข่าย (Staking) แล้วได้รับผลตอบแทนเป็น ETH เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ แบบไม่ต้องขายเหรียญออกไปเลย นี่คือจุดที่ทำให้บริษัทที่คิดจะถือ Ethereum เป็นทุนสำรอง มองเห็นโอกาสที่ Bitcoin Treasury ทำไม่ได้โดยตรง นั่นคือการเปลี่ยนสินทรัพย์ในคลังจากของที่นอนเฉยๆ ให้กลายเป็นเครื่องจักรสร้างรายได้ (Yield-Generating Instrument) ไปพร้อมกัน หรือถ้าจะเปรียบเทียบแบบที่รายงานของทีม Cryptomind Advisory ใช้ Bitcoin มักถูกเรียกว่า "ทองคำดิจิทัล" (Digital Gold) เพราะเก็บมูลค่า ส่วน Ethereum เริ่มถูกเรียกว่า "น้ำมันดิจิทัล" (Digital Oil) เพราะเป็นพลังงานที่ขับเคลื่อนเศรษฐกิจทั้งระบบให้ทำงาน

ภาพ: เปรียบเทียบแนวคิดพื้นฐานของ Bitcoin Treasury ที่เน้นรักษามูลค่ากับ Ethereum Treasury ที่เพิ่มความสามารถสร้างรายได้จาก Staking เข้ามาด้วย

จุดแข็งเฉพาะตัวของ Ethereum ที่ทำให้องค์กรเริ่มมอง

Ethereum มีจุดเด่นเป็นโครงสร้างพื้นฐานทางดิจิทัลที่สามารถเพิ่มมูลค่าให้บริษัทและนำไปปรับใช้ในระบบธุรกิจได้จริงหลายมิติ ตั้งแต่การลงทุน การบริหารการเงิน ไปจนถึงการกำกับดูแล (Governance) ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นได้ผ่านความสามารถด้าน Smart Contract และความยืดหยุ่นของเครือข่าย จุดแข็งเชิงโครงสร้างที่เพิ่มมูลค่าให้องค์กรได้จริงมีอยู่หลายข้อ

อย่างแรกคือ Tokenization เครือข่าย Ethereum รองรับการออกและจัดการสินทรัพย์จริงในรูปแบบโทเคนได้โดยตรง ไม่ว่าจะเป็นหุ้น พันธบัตร หรืออสังหาริมทรัพย์ ซึ่งเชื่อมต่อกับโลกการเงินดั้งเดิม (TradFi) ได้ง่าย อย่างที่สองคือ Staking Yield การสร้างรายได้จากการถือ ETH ผ่านระบบ Staking บน Proof-of-Stake ซึ่งเป็นผลตอบแทนเพิ่มเติมที่ Bitcoin ไม่มี อย่างที่สามคือเครือข่ายที่แข็งแกร่งและถูกใช้จริงในวงกว้าง ข้อมูลจากรายงานของทีม Cryptomind ระบุว่า ณ วันที่ 9 กรกฎาคม 2025 มี ETH ถูก Stake แล้วกว่า 35 ล้านเหรียญ คิดเป็นมากกว่า 30% ของอุปทานทั้งหมด ผู้เขียนตรวจสอบตัวเลขล่าสุดถึงต้นเดือนสิงหาคม 2026 พบว่าสัดส่วนนี้ยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ปัจจุบันมี ETH ถูก Stake แล้วมากกว่า 41.7 ล้านเหรียญ คิดเป็นสัดส่วนราว 34% ของอุปทานหมุนเวียนทั้งหมด (อ้างอิง The Block, Coinotag) สูงขึ้นจากราว 29% เมื่อต้นปี 2026 สัดส่วนการ Stake ที่สูงขึ้นเรื่อยๆ นี้สะท้อนความเชื่อมั่นของผู้ถือ ETH และยังช่วยลดปริมาณเหรียญหมุนเวียนในตลาด ลดแรงกดดันด้านราคาจากฝั่งขายในระยะสั้นไปพร้อมกัน

จุดแข็งที่เหลือคือฝั่งการใช้งานเชิงองค์กรโดยตรง องค์กรสามารถนำ Smart Contract ไปฝังในระบบบัญชีหรือการเงินภายใน เช่นจ่ายโบนัสตามเงื่อนไขหรือแบ่งรายได้อัตโนมัติ เรียกว่า Programmable Treasury คือการตั้งระบบบัญชีให้ทำงานตามเงื่อนไขในโค้ด เช่น "ปล่อยเงินทุนงวดต่อไปหลังผ่าน Milestone" แบบไร้คนกลาง ส่วน Autonomous Organization ใช้ ETH เป็นรากฐานของ DAO ให้ทีมโหวตผ่าน Wallet เพื่ออนุมัติโครงการหรือแบ่งสัดส่วนการควบคุมตาม Token Holding ได้ นอกจากนี้ ETH ยังมีคุณสมบัติ Deflationary Mechanism ผ่านกลไก EIP-1559 ที่เผาค่าธรรมเนียมธุรกรรมบางส่วนทิ้งอย่างถาวร ยิ่งเครือข่ายถูกใช้งานมาก ปริมาณ ETH ในระบบก็ยิ่งลดลง ทำให้มีลักษณะคล้ายสินทรัพย์ฝืด (Deflationary) ในบางช่วง

ภาพ: สรุป 5 จุดแข็งเชิงโครงสร้างของ Ethereum ที่ทำให้องค์กรเริ่มมองเป็นมากกว่าสินทรัพย์เก็งกำไร ตั้งแต่ Tokenization ไปจนถึงกลไกเผาเหรียญ

จุดที่หนักแน่นที่สุดคือ Ethereum ไม่ใช่แค่สินทรัพย์ที่คนคุยกันในวงคริปโต แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่สถาบันการเงินระดับโลกใช้งานจริงแล้ว เช่น BlackRock ออกกองทุนและโครงสร้างการเงินบนเครือข่าย Ethereum โดยตรง, JPMorgan ใช้ Ethereum ในการชำระสินทรัพย์ (Asset Settlement), และ Franklin Templeton ใช้ Ethereum เพื่อลดต้นทุนการบริหารกองทุน นอกจากนี้ในปี 2025 ยังมีการเปิดตัว Ethereum Spot ETF ที่ทำให้นักลงทุนสถาบันเข้าถึง ETH ได้ง่ายขึ้น คล้ายกับที่เคยเกิดกับ Bitcoin มาก่อนในปี 2024 และการผ่านร่างกฎหมาย GENIUS Act ในสหรัฐฯ ที่สนับสนุนการใช้ Stablecoin และสินทรัพย์ดิจิทัลในระบบการเงิน ซึ่งส่งผลบวกโดยตรงต่อ Ethereum ในฐานะเครือข่ายหลักที่รองรับการออก Stablecoin อย่าง USDC และ USDT รวมถึงสินทรัพย์โทเคนอื่นๆ

ภาพ: ตัวอย่างสถาบันการเงินระดับโลกที่ใช้โครงสร้างพื้นฐานของ Ethereum ในธุรกิจจริงแล้ว ไม่ใช่แค่การถือเป็นสินทรัพย์เก็งกำไร

ความคืบหน้าที่รายงานต้นฉบับยังไม่ทันเห็นคือ Ethereum Staking ETF ที่รายงานประเมินไว้ว่า "มีโอกาสสูงที่ SEC จะอนุมัติภายในไตรมาส 4 ปี 2025" ตอนนี้กลายเป็นเรื่องจริงไปแล้ว ผู้เขียนตรวจสอบพบว่ากองทุน ETF ที่ให้ผลตอบแทนจาก Staking เปิดใช้งานจริงตั้งแต่ปลายปี 2025 ทั้ง Grayscale ETHE และตามมาด้วย BlackRock iShares Staked Ethereum Trust (ticker ETHB) ที่เริ่มเทรดบน Nasdaq ตั้งแต่วันที่ 12 มีนาคม 2026 พร้อมกระจายผลตอบแทนรายเดือนให้ผู้ถือหน่วยลงทุน มูลค่าสินทรัพย์รวมของกองทุน ETH ETP ทั่วโลกเติบโตขึ้นเป็นราว 21,400 ล้านดอลลาร์ และโครงสร้างที่รองรับ Staking กลายเป็นสัดส่วนถึง 36% ของเงินไหลเข้า ETF ในปี 2026 (อ้างอิง Everstake, Luganodes) สะท้อนว่าความต้องการ ETH ในฐานะสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทนกำลังขยายตัวเร็วกว่าที่รายงานคาดไว้เดิม

Ethereum Treasury Flywheel วงจรที่ต่างจาก Bitcoin Treasury Flywheel

ด้วยจุดแข็งด้าน Smart Contract, Staking Yield และความยืดหยุ่นของโครงสร้างที่กล่าวไปข้างต้น การถือ Ethereum จึงไม่ใช่แค่การเก็งกำไรอย่างเดียว แต่สามารถต่อยอดเป็นกระแสรายได้ประจำและกลยุทธ์เติบโตให้องค์กรได้ แนวทางนี้ต่างจาก Bitcoin Treasury Flywheel ที่ส่วนใหญ่พึ่งพาการขึ้นลงของราคาเพียงอย่างเดียว องค์กรบางแห่งจึงเริ่มทดลองใช้แนวคิด Ethereum Treasury Flywheel ซึ่งเน้นการสร้างรายได้ การระดมทุน และการเพิ่มมูลค่าหุ้นไปพร้อมกัน แทนที่จะเน้นสะสมสินทรัพย์เพื่อสร้าง NAV Premium เพียงอย่างเดียวแบบโมเดลของ Bitcoin

โมเดลนี้มี 5 ขั้นตอนหลัก ขั้นแรกคือ Accumulate ETH องค์กรนำทุนที่มีไปซื้อ ETH เพื่อเป็นสินทรัพย์ใน Treasury พร้อมตั้งเป้าหมายชัดเจนเรื่อง ETH ต่อหุ้น (ETH per Share) ขั้นที่สองคือ Put ETH to Work นำ ETH ไปใช้งานสร้างรายได้ เช่น Staking, Lending หรือพัฒนา Node Infrastructure ที่มีรายได้สม่ำเสมอ ETH ที่ถูก Stake นอกจากสร้างผลตอบแทนราว 3-5% ต่อปีแล้ว ยังช่วยเสริมความปลอดภัยและกระจายศูนย์ของเครือข่ายไปพร้อมกัน ซึ่งส่งผลย้อนกลับเชิงบวกต่อองค์กรอีกชั้น เพราะเครือข่ายยิ่งปลอดภัยมูลค่าของ ETH ก็ยิ่งน่าเชื่อถือขึ้นตามไปด้วย

ขั้นที่สามคือ Generate Revenue รายได้ที่ได้จาก ETH ถูกนำกลับมาเสริมสถานะการเงินของบริษัท เช่นค่าตอบแทนจาก Staking หรือรายได้จากการเป็น Validator ขั้นที่สี่คือ Share Appreciation เมื่อบริษัทมี ETH เพิ่มขึ้นหรือเริ่มมีรายได้มั่นคง นักลงทุนก็ให้มูลค่าหุ้นสูงขึ้น เกิดเป็น NAV Premium และขั้นสุดท้ายคือ Raise More Capital เมื่อหุ้นมี Premium บริษัทระดมทุนเพิ่มได้ง่ายขึ้น เช่นออกหุ้น ออกหุ้นกู้แปลงสภาพ หรือกู้ยืมผ่าน DeFi แล้วนำทุนไปซื้อ ETH เพิ่ม วนกลับไปขั้นแรกอีกครั้ง

ภาพ: 5 ขั้นตอนของ Ethereum Treasury Flywheel ตั้งแต่สะสม ETH ไปจนถึงนำผลตอบแทนที่ได้กลับมาระดมทุนซื้อเพิ่มอีกรอบ

โมเดลนี้เริ่มถูกใช้งานจริงโดยบริษัทด้าน Validator Infrastructure อย่าง NodeOps และ Builder+ และในฝั่งบริษัทจดทะเบียนก็มี SharpLink Gaming (SBET) และ BitMine Immersion Technologies (BMNR) ที่ถือ ETH ไว้ทั้งเพื่อผลตอบแทนและการใช้งานจริงทางธุรกิจ แต่โมเดลนี้ก็มีความเสี่ยงเฉพาะตัวที่ต้องจับตาเช่นกัน อย่างแรกคือความผันผวนของราคา ETH ถ้าราคาปรับตัวลงแรง อาจกระทบทั้งรายได้จาก Staking และมูลค่าทางบัญชีของ Treasury พร้อมกัน อย่างที่สองคือความไม่แน่นอนด้านกฎเกณฑ์ โดยเฉพาะประเด็นเรื่อง Staking-as-a-Service และการจำแนกว่า ETH เป็น Commodity หรือ Security อย่างที่สามคือความยากในการบริหารความเสี่ยง เพราะ ETH ถูกใช้เป็นทั้งสินทรัพย์ รายได้ และหลักประกันการกู้ยืมพร้อมกัน อาจนำไปสู่การ Overleverage ได้ถ้าไม่มีการจัดการที่รัดกุม และอย่างสุดท้ายคือผลตอบแทนจาก Staking มีแนวโน้มลดลงเมื่อมีคน Stake มากขึ้น เพราะรายได้ต้องหารเฉลี่ยกับผู้ค้ำประกันเครือข่ายที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

3 บริษัทที่บุกเบิกโมเดลนี้จริงในตลาดหุ้น

ตามรายงานของทีม Cryptomind Advisory มีบริษัทจดทะเบียนอย่างน้อย 3 แห่งที่ทำโมเดล Ethereum Treasury Flywheel แบบเต็มรูปแบบจนกลายเป็นกรณีศึกษาที่ตลาดจับตา แต่ละแห่งมีจุดเริ่มต้น เครื่องมือระดมทุน และผลลัพธ์ที่ต่างกันชัดเจน

SharpLink Gaming (SBET) โมเดล MicroStrategy แต่ใช้ ATM แทนหุ้นกู้

SharpLink ก่อตั้งขึ้นในปี 2019 เดิมดำเนินธุรกิจการตลาดออนไลน์ (Online Performance Marketing) เชื่อมโยงแฟนกีฬาเข้ากับผู้ให้บริการพนันกีฬาและคาสิโนออนไลน์ที่ได้รับใบอนุญาต รายได้ของบริษัทลดลงต่อเนื่องหลายปี ขาดทุนสุทธิสะสม และเคยถูกตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq แจ้งเตือนเรื่องไม่ปฏิบัติตามข้อกำหนดราคาเสนอซื้อขั้นต่ำ ราคาหุ้นอยู่ในภาวะซบเซายาวนาน

จุดเปลี่ยนเกิดขึ้นปลายเดือนพฤษภาคม 2025 เมื่อ SharpLink ประกาศระดมทุนแบบ Private Investment in Public Equity (PIPE) มูลค่าถึง 425 ล้านดอลลาร์ นำโดย Consensys หนึ่งในเสาหลักของระบบนิเวศ Ethereum พร้อมแต่งตั้ง Joseph Lubin ผู้ร่วมก่อตั้ง Ethereum และ CEO ของ Consensys ให้มาเป็นประธานกรรมการ กลยุทธ์ของ SharpLink ต่อยอดโดยตรงจากโมเดลของ Strategy แต่เลือก Ethereum ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทนได้ (Productive Asset) แทนที่จะเป็น Bitcoin ที่ถูกมองเป็นสินทรัพย์รักษามูลค่าเพียงอย่างเดียว

เครื่องมือระดมทุนหลักของ SharpLink คือ At-the-Market (ATM) Offering การทยอยขายหุ้นใหม่เข้าตลาดโดยตรง ณ ราคาตลาดขณะนั้น ต่างจากการเสนอขายหุ้นแบบดั้งเดิมที่มักขายในราคาส่วนลดให้นักลงทุนสถาบัน SharpLink ใช้กลไกนี้จนเกิดเป็น "ATM Flywheel" ของตัวเอง คือระดมทุนผ่าน ATM แล้วนำเงินไปซื้อ ETH ทันที ราคาหุ้นตอบรับเชิงบวกจากข่าวการซื้อ ทำให้ระดมทุนรอบต่อไปได้ในเงื่อนไขที่ดีขึ้น ตัวอย่างที่ชัดคือสัปดาห์ของวันที่ 7-11 กรกฎาคม 2025 บริษัทระดมทุนได้ 413 ล้านดอลลาร์จากการออกหุ้น 24.6 ล้านหุ้น แล้วนำไปซื้อ ETH ทันที 74,656 เหรียญ

ภาพ: อธิบายกลไก At-the-Market Offering แบบเป็นขั้นตอน ที่ SharpLink ใช้ขายหุ้นใหม่มาซื้อ ETH ต่อเนื่องแบบไม่ต้องรอราคาที่กำหนดล่วงหน้า

จุดที่ต่างจาก Strategy ชัดเจนคือ กลไก ATM ของ SharpLink มีความยืดหยุ่นสูงแต่ก่อให้เกิด Dilution ทันทีทุกครั้งที่ขายหุ้นใหม่ ต่างจากหุ้นกู้แปลงสภาพของ Strategy ที่ Dilution จะเกิดในอนาคตและขึ้นอยู่กับว่าราคาหุ้นจะสูงเกิน Conversion Price หรือไม่ ทำให้กลยุทธ์ของ SharpLink เปราะบางกว่า ทำงานได้ดีในตลาดกระทิงแต่พังลงได้แรงกว่าเมื่อตลาดกลับทิศ

หนึ่งในการเข้าซื้อที่โดดเด่นคือวันที่ 10 กรกฎาคม 2025 SharpLink ซื้อ ETH 10,000 เหรียญโดยตรงจาก Ethereum Foundation เอง เป็นสัญญาณว่าบริษัทถูกมองเป็น "ผู้ถูกเลือก" ให้เป็น Strategy แห่ง Ethereum ข้อมูล ณ วันที่ 23 กรกฎาคม 2025 SharpLink ถือ ETH รวม 360,807 เหรียญ ต้นทุนเฉลี่ย 2,773 ดอลลาร์ต่อเหรียญ กำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงราว 331.7 ล้านดอลลาร์ และมีผลตอบแทนจาก Staking สะสม 567 ETH บริษัทนำ ETH ที่ถือครองเกือบทั้งหมด (มากกว่า 99%) ไปเข้าร่วม Staking ผ่านผู้ให้บริการรายเดียวคือ Figment ซึ่งเป็นทั้งจุดแข็งด้านผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการกระจุกตัวไว้ที่คู่สัญญาเพียงรายเดียว ผู้เขียนตรวจสอบพบว่าบริษัทเริ่มขยับแก้จุดนี้แล้วบางส่วน วันที่ 13 สิงหาคม 2026 SharpLink ประกาศจัดสรร ETH มูลค่า 200 ล้านดอลลาร์ (ราว 12% ของ ETH ที่ถือทั้งหมดในตอนนั้น) ไปสเตกผ่าน Lido โปรโตคอล Liquid Staking รายใหญ่ที่สุดของ Ethereum แทน โดยรับ wstETH กลับมาเก็บไว้กับผู้รับฝาก Anchorage Digital เป็นก้าวแรกของการกระจายผู้ให้บริการ Staking ให้ไม่ต้องพึ่ง Figment เพียงรายเดียวอีกต่อไป แต่ก็ต้องเข้าใจว่านี่เป็นแค่จุดเริ่มต้น เพราะสัดส่วนส่วนใหญ่ของ ETH ที่ถือยังคงกระจุกอยู่กับ Figment เหมือนเดิม

ภาพ: สรุปกลไก ATM Flywheel ของ SharpLink Gaming ที่ใช้การขายหุ้นต่อเนื่องมาซื้อ ETH พร้อมความเสี่ยงจากการกระจุกตัวที่ผู้ให้บริการ Staking รายเดียว

ผลกระทบต่อราคาหุ้นรุนแรงทั้งสองทาง ปลายเดือนพฤษภาคม 2025 SBET พุ่งกว่า 1,000% หลังประกาศ PIPE ขณะที่ ETH ขึ้นเพียง 4-6% เท่านั้น แต่หลังวันที่ 12 มิถุนายน 2025 หุ้นร่วงกว่า 72% จากราคาปิดทันที หลังยื่นแบบฟอร์ม S-3 ต่อ SEC เพื่อเสนอขายหุ้นและ Warrant เพิ่มเติมที่นักลงทุนตีความว่าจะนำไปสู่ Dilution รุนแรง กลางเดือนกรกฎาคม 2025 หุ้นร่วงต่ออีกกว่า 32% ภายใน 3 วัน ความผันผวนขนาดนี้สะท้อนว่าตลาดไม่ได้มอง SharpLink เป็นบริษัทที่ถือ ETH เฉยๆ แต่เป็นเหมือน ETH Call Option ระยะยาวที่มี Leverage ในตัว ผู้เขียนตรวจสอบตัวเลขล่าสุดถึงต้นเดือนสิงหาคม 2026 พบว่า SharpLink ยังคงสะสม ETH ต่อเนื่องจนถือครองราว 888,938 ETH ณ วันที่ 3 สิงหาคม 2026 มูลค่าตลาดกว่า 1,400 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นราว 2.5 เท่าจากตัวเลขในรายงานต้นฉบับ แม้ไตรมาส 2 ปี 2026 บริษัทจะรายงานขาดทุนสุทธิทางบัญชีถึง 394.3 ล้านดอลลาร์จากการตีมูลค่า ETH ใหม่ตามราคาตลาดที่ปรับลง แต่จำนวน ETH ที่ถือครองจริงยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง สะท้อนว่าขาดทุนทางบัญชีกับการสะสมสินทรัพย์จริงเป็นคนละเรื่องกัน

ภาพ: กราฟความผันผวนของหุ้น SharpLink (SBET) ที่สวิงแรงทั้งขาขึ้นและขาลงตลอดปี 2025-2026 สะท้อนลักษณะ Leverage ที่แฝงอยู่ในหุ้นกลุ่มนี้

BitMine Immersion (BMNR) จากเหมือง Bitcoin สู่ "Microstrategy ของ Ethereum"

Bitmine Immersion Technologies ก่อตั้งขึ้นในปี 2019 ในชื่อ Sandy Springs Holdings สำนักงานใหญ่อยู่ลาสเวกัส เดิมทำธุรกิจขุด Bitcoin ด้วยเทคโนโลยีระบายความร้อนแบบจุ่มเครื่องขุดในน้ำมันพิเศษ มีสถานีขุด 4 แห่งในพื้นที่ต้นทุนพลังงานต่ำ (Texas และ Trinidad and Tobago) รายได้เติบโตจาก 645,000 ดอลลาร์ในปี 2023 เป็น 3.31 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 แต่ยังไม่ทำกำไร

จุดเปลี่ยนเกิดขึ้นเดือนมิถุนายน 2025 เมื่อ Tom Lee เข้ารับตำแหน่งประธานกรรมการ แล้วประกาศให้บริษัทกลายเป็น "Microstrategy ของ Ethereum" โดยยังคงธุรกิจขุด Bitcoin เดิมไว้ควบคู่กัน กลยุทธ์หลักของ Bitmine คือนำ ETH ที่ถือไปสร้างรายได้ผ่าน Staking ในอัตรา 3-5% ต่อปี และมีแผนขยายไปยัง DeFi เพิ่มเติมเมื่อกฎระเบียบชัดเจนขึ้น เดือนกรกฎาคม 2025 บริษัทปิดรอบระดมทุน 250 ล้านดอลลาร์ นำโดย MOZAYYX พร้อมนักลงทุนใหญ่อย่าง Founders Fund, Pantera Capital, Kraken, Galaxy Digital และ DCG โดย Founders Fund ของ Peter Thiel เปิดเผยภายหลังว่าถือหุ้นในบริษัทถึง 9.1% สร้างความน่าเชื่อถือให้บริษัทอย่างมาก

การสะสม ETH ของ Bitmine เร็วมาก วันที่ 14 กรกฎาคม 2025 บริษัทประกาศถือ ETH มูลค่ากว่า 500 ล้านดอลลาร์ (163,142 ETH) เพียงไม่กี่วันหลังปิดรอบระดมทุน และวันที่ 17 กรกฎาคม 2025 ก็ทะลุ 1,000 ล้านดอลลาร์ (กว่า 300,000 ETH) เป้าหมายของบริษัทภายใต้การนำของ Tom Lee และ CEO Jonathan Bates คือซื้อและ Stake ให้ได้ 5% ของอุปทาน ETH ทั้งหมด หรือราว 6 ล้านเหรียญจากอุปทานรวมประมาณ 120 ล้านเหรียญ ซึ่งต้องใช้เงินทุนหลายหมื่นล้านดอลลาร์ โดยบริษัทติดตามตัวชี้วัด "ETH ต่อหุ้น" เป็นหลัก คล้ายกับที่ Strategy ติดตาม "BTC ต่อหุ้น"

ภาพ: ไทม์ไลน์การเปลี่ยนกลยุทธ์ของ BitMine Immersion จากบริษัทขุด Bitcoin สู่การเป็นผู้ถือ Ethereum รายใหญ่ที่สุดรายหนึ่งของโลก

ผลต่อราคาหุ้นรุนแรงไม่แพ้ SharpLink หุ้น Bitmine เติบโตขึ้นมากกว่า 694.8% หลังประกาศกลยุทธ์และการระดมทุน วันที่ 30 มิถุนายน 2025 หุ้นทะยานกว่า 500% ในวันจันทร์วันเดียว และในเดือนกรกฎาคม 2025 พุ่งกว่า 3,000% ภายในเวลาไม่ถึงสัปดาห์ ผลตอบแทนรวม 12 เดือนอยู่ที่ราว 307.2% เทียบกับ S&P 500 ที่ปรับขึ้นเพียง 15.1% ในช่วงเดียวกัน แต่ความเสี่ยงก็สูงตามไปด้วย หุ้น BMNR มีค่า Beta สูงถึง 2.02 ความผันผวน 186.9% และเคยร่วงลงถึง 45.29% ภายในวันเดียวหลังราคาพุ่งขึ้นแรง บริษัทยังคงขาดทุนตามมาตรฐานบัญชี GAAP ด้วยอัตรากำไรจากการดำเนินงานติดลบ 55.16% สะท้อนว่านี่คือการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงจริง ไม่ใช่แค่เรื่องราวความสำเร็จอย่างเดียว ผู้เขียนตรวจสอบตัวเลขล่าสุดถึงวันที่ 10 สิงหาคม 2026 พบว่า Bitmine ถือครอง ETH เพิ่มขึ้นมหาศาลจนแตะราว 5.8 ล้านเหรียญ ใกล้เคียงเป้าหมาย 5% ของอุปทานที่วางไว้ตั้งแต่ต้น โดย Stake ผ่านเครือข่าย Validator ของตัวเองชื่อ Made in America Validator Network (MAVAN) แล้วกว่า 5 ล้าน ETH พร้อมยังคงซื้อหุ้นคืน (Buyback) ต่อเนื่องในช่วงเวลาเดียวกัน

ภาพ: สรุปตัวเลขความเสี่ยงเชิงการเงินของ BitMine ที่มาพร้อมกับผลตอบแทนหุ้นที่พุ่งแรง ทั้งความผันผวนสูงและผลขาดทุนตามมาตรฐานบัญชี GAAP

The Ether Machine บริษัทที่เกือบเป็น "Ethereum-native" รายแรกในตลาดหุ้นสหรัฐฯ

ถ้า SharpLink และ Bitmine คือบริษัทเดิมที่ปรับตัวมาถือ ETH เป็นทุนสำรอง The Ether Machine คือความพยายามสร้างบริษัทขึ้นมาใหม่ทั้งหมดเพื่อเป้าหมายนี้โดยเฉพาะ บริษัทวางแผนเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ NASDAQ ผ่านการควบรวมกับบริษัท SPAC ชื่อ Dynamix Corporation (DYNX) โดยจะใช้ชื่อใหม่ว่า The Ether Machine และเทรดภายใต้ชื่อ ETHM มีเป้าหมายเป็น "Ethereum Reserve Company" เต็มรูปแบบที่เน้นสร้างรายได้จาก Staking, Restaking, DeFi และให้บริการโครงสร้างพื้นฐานครบวงจรแก่ Validator และองค์กรอื่นๆ สิ่งที่ทำให้ต่างจากกองทุนหรือ ETF ทั่วไปคือการสร้างโครงสร้างพื้นฐานจริง (Active Infrastructure-Building) เพื่อให้ ETH ที่ถืออยู่สร้างรายได้ ทบต้น และขยายมูลค่าเครือข่ายไปพร้อมกัน

จุดที่ทำให้ดีลนี้ถูกจับตามากคือตัวเลขและชื่อผู้สนับสนุน บริษัทตั้งเป้าถือ ETH บนงบดุลสูงถึง 400,000 เหรียญ ได้รับการสนับสนุนโดยตรงจาก Andrew Keys อดีตผู้บริหาร Consensys ผู้มอบ ETH มูลค่ากว่า 645 ล้านดอลลาร์และนั่งเป็นประธานกรรมการเอง พร้อมเงินสนับสนุนจากนักลงทุนชื่อดังอย่าง Pantera Capital, Kraken Ventures, Blockchain.com และ 1RoundTable Partners รวมมูลค่ากว่า 800 ล้านดอลลาร์ กลยุทธ์หลักของบริษัทมี 3 ส่วน คือการ Staking, Restaking และหาผลตอบแทนจาก DeFi แล้วนำมาทบต้น การให้บริการโครงสร้างพื้นฐานแบบ Turnkey สำหรับ Validator และองค์กรที่ไม่อยากจัดการฮาร์ดแวร์เอง และการสนับสนุนงานวิจัยกับเครื่องมือโอเพนซอร์สให้ระบบนิเวศ Ethereum โดยรวม หลังประกาศควบรวม หุ้น DYNX ปรับตัวขึ้นทันทีกว่า 30%

แต่รายงานของทีม Cryptomind เองก็เตือนความเสี่ยงไว้ล่วงหน้าแล้วตั้งแต่ตอนทำรายงาน ทั้งสถานะการอนุมัติจาก SEC ที่ยังไม่แน่นอน คำถามเรื่องมูลค่าหุ้นที่พุ่งขึ้นทันทีว่ามาจาก Product จริงหรือแค่ Narrative ความเสี่ยงด้านการดำเนินกลยุทธ์ที่ซับซ้อนสูง และการแข่งขันในตลาด Staking Infrastructure ที่มีผู้เล่นรายใหญ่อยู่ก่อนแล้วอย่าง EigenLayer, Coinbase Cloud และ Lido

ภาพ: ไทม์ไลน์ของ The Ether Machine ตั้งแต่ประกาศดีล SPAC มูลค่า 1,600 ล้านดอลลาร์ จนถึงการยกเลิกแผนเข้าตลาดหุ้น NASDAQ กะทันหันในปี 2026

ความเสี่ยงที่รายงานเตือนไว้กลายเป็นจริงเร็วกว่าที่คาด ผู้เขียนตรวจสอบพบว่าวันที่ 8 เมษายน 2026 The Ether Machine และ Dynamix Corporation ประกาศยกเลิกดีลควบรวมร่วมกัน โดยให้เหตุผลตรงไปตรงมาว่าเป็นเพราะ "สภาวะตลาดไม่เอื้ออำนวย" (Unfavorable Market Conditions) โดยเฉพาะตลาดคริปโตที่อ่อนแรงลงและ Premium ของหุ้นบริษัท Treasury ในตลาดที่ยุบตัวลงทั่วกระดาน ตามข้อตกลงยกเลิก The Ether Machine ต้องจ่ายเงินชดเชยให้ Dynamix 50 ล้านดอลลาร์ภายใน 15 วัน ส่วน Dynamix มีเวลาถึงวันที่ 22 พฤศจิกายน 2026 เพื่อหาบริษัทใหม่มาควบรวมแทน ก่อนจะต้องคืนเงินให้ผู้ถือหุ้นและอาจนำไปสู่การเลิกกิจการ

ประเด็นที่น่าสนใจคือ แม้จะยกเลิกแผนเข้าตลาดหุ้น แต่นิติบุคคลเบื้องหลังชื่อ Ether Reserve LLC ยังคงดำเนินธุรกิจแบบบริษัทเอกชนต่อไป และถือครอง ETH เพิ่มขึ้นจนแตะราว 496,712 เหรียญ เกินเป้าหมายเดิม 400,000 เหรียญไปแล้ว สะท้อนว่ากลยุทธ์การสะสม ETH ยังเดินหน้าต่อ แม้ความทะเยอทะยานเรื่องการเข้าตลาดทุนสาธารณะจะสะดุดลง เคสนี้จึงเป็นตัวอย่างที่จับต้องได้ว่าความเสี่ยงเรื่อง NAV Premium ที่พึ่งพาความเชื่อมั่นของตลาดไม่ใช่แค่ทฤษฎีในรายงาน แต่เกิดขึ้นจริงกับบริษัทที่มีชื่อผู้สนับสนุนระดับแนวหน้าของวงการเสียด้วยซ้ำ

ภาพ: เปรียบเทียบสถานะล่าสุดของ 3 บริษัทผู้บุกเบิกโมเดล Ethereum Treasury ทั้งขนาดการถือครองและสถานะการเข้าตลาดทุน

มองผ่านสายตานักบัญชี TradFi ทำไมประเมินมูลค่า ETH ยากกว่า Bitcoin

สำหรับนักลงทุนสาย TradFi การพิจารณา Ethereum เป็นสินทรัพย์ในงบดุลองค์กรมีความคล้ายคลึงกับ Bitcoin ในบางแง่มุม แต่ก็มีคุณสมบัติเฉพาะตัวที่เพิ่มมิติใหม่ในการประเมินมูลค่า แม้บริษัทอย่าง SharpLink หรือ Bitmine จะยังไม่ได้มีขนาดถือครอง ETH มากพอจะถูกมองเป็น "ETH Proxy" ในระดับเดียวกับที่ Strategy เป็น "BTC Proxy" แต่ถ้ากลยุทธ์นี้ส่งผลต่อมูลค่าหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ หลักการประเมินมูลค่าก็คล้ายกันได้ ราคาหุ้นอาจถูกซื้อขายด้วย Premium to NAV ที่อิงจากมูลค่า ETH เหมือนกับ MSTR

จุดต่างที่ชัดเจนคือศักยภาพการสร้างผลตอบแทนแบบ Native Yield นักลงทุนจะพิจารณานโยบายของบริษัทในการจัดการผลตอบแทนที่ได้จาก Staking ว่านำกลับไปซื้อ ETH เพิ่มหรือใช้เป็นกระแสเงินสดสำหรับค่าใช้จ่าย ซึ่งเป็นปัจจัยเพิ่มมูลค่าที่ไม่มีใน Bitcoin Treasury แบบดั้งเดิม แต่ในขณะเดียวกันการประเมินมูลค่า ETH ก็ซับซ้อนกว่า Bitcoin เพราะบทบาทที่หลากหลายทั้งในฐานะสินทรัพย์พื้นฐานและ Utility Token ต้องคำนึงถึงรายได้จากค่าธรรมเนียม (Gas Fee) ที่บางส่วนถูกเผาทิ้งผ่านกลไก EIP-1559 รวมถึงศักยภาพของระบบนิเวศ Ethereum โดยรวม ทั้งการเติบโตของ dApps, NFT, RWA และ Layer 2 ต่างๆ ต่างจาก Bitcoin ที่มักถูกประเมินจากความหายาก (Fixed Supply) และการยอมรับในฐานะ Store of Value เป็นหลักเท่านั้น

ในแง่การบันทึกบัญชี หลักการสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัลมีความคล้ายกัน แต่การที่ ETH มีบทบาทเป็นทั้งสินทรัพย์หลักและ Utility Token อาจส่งผลต่อการตีความในบางบริบท เช่นการจำแนกประเภทเมื่อนำไปใช้ในธุรกิจที่ซับซ้อนขึ้น ข่าวดีสำหรับบริษัทในสหรัฐฯ ที่ถือครอง ETH คือการเปลี่ยนแปลงมาตรฐานบัญชี US GAAP ที่มีผลบังคับใช้ตั้งแต่ปี 2025 อนุญาตให้บันทึกมูลค่าสินทรัพย์ดิจิทัลตามราคายุติธรรม (Fair Value) แทนวิธีเดิมที่ซับซ้อนกว่า ช่วยเพิ่มความโปร่งใสและลดภาระการรายงานงบการเงินได้มาก

ภาพ: เปรียบเทียบปัจจัยที่นักบัญชี TradFi ต้องพิจารณาเพิ่มเติมเมื่อประเมินมูลค่า Ethereum เทียบกับ Bitcoin ในงบดุลองค์กร

ความเสี่ยงและข้อจำกัดที่ยังต้องจับตา

แม้โมเดล Ethereum Treasury Flywheel จะเปิดทางให้องค์กรสร้างรายได้จริงจาก ETH ผ่าน Staking และ DeFi แต่ก็ยังมีข้อจำกัดและความเสี่ยงที่ต้องจับตาอย่างใกล้ชิดหลายด้าน

ด้านแรกคือความไม่แน่นอนด้านกฎหมายและสถานะของ ETH ซึ่งยังไม่ชัดเจนในหลายประเทศ ในสหรัฐฯ วันที่ 21 กรกฎาคม 2025 Paul Atkins กรรมาธิการ SEC เคยแสดงความเห็นว่า ETH "ไม่ใช่หลักทรัพย์" แต่ตอนนั้นยังไม่ใช่ประกาศทางการจากหน่วยงาน ผู้เขียนตรวจสอบพบว่าความคืบหน้าที่สำคัญเกิดขึ้นจริงในเวลาต่อมา วันที่ 17 มีนาคม 2026 สำนักงาน SEC และ CFTC ออกแนวปฏิบัติร่วมกันอย่างเป็นทางการ (Joint Interpretive Release) จัดประเภทผลตอบแทนจาก Staking บนเครือข่าย Proof-of-Stake ว่าไม่ใช่ธุรกรรมหลักทรัพย์ ครอบคลุมทั้งการ Stake ด้วยตัวเอง การ Stake ผ่านผู้ให้บริการแบบ Custodial และแบบ Liquid Staking นับเป็นความชัดเจนที่เป็นทางการกว่าที่รายงานต้นฉบับคาดไว้มาก แต่ก็ยังเป็นเรื่องเฉพาะกลไก Staking เท่านั้น ส่วนกรอบกฎหมายภาพใหญ่กว่านั้นอย่าง CLARITY Act ซึ่งกำหนดขอบเขตอำนาจระหว่าง SEC กับ CFTC สำหรับสินทรัพย์ดิจิทัลทั้งตลาด ผ่านสภาผู้แทนราษฎรสหรัฐฯ ไปแล้วตั้งแต่กลางปี 2025 แต่ ณ วันที่ผู้เขียนตรวจสอบต้นเดือนสิงหาคม 2026 ยังค้างอยู่ในขั้นตอนของวุฒิสภา มีเพียงการยื่นญัตติปิดอภิปราย (Cloture Motion) แต่ยังไม่ผ่านการโหวตในสภาจริง และมีความเสี่ยงจะเลื่อนไปพิจารณาต่อในเดือนกันยายน 2026 หากไม่ทันปิดสมัยประชุมช่วงเดือนสิงหาคม

ภาพ: ไทม์ไลน์ความคืบหน้าด้านกฎหมายสหรัฐฯ ต่อสถานะของ Ethereum ตั้งแต่ความเห็นที่ไม่เป็นทางการ ไปจนถึงแนวปฏิบัติร่วมของ SEC และ CFTC และร่างกฎหมาย CLARITY Act ที่ยังค้างอยู่

ในระดับสากลแต่ละประเทศยังมีท่าทีต่างกันมาก สหภาพยุโรปเริ่มจัดหมวด ETH ไว้ในสินทรัพย์ประเภท Crypto-assets ภายใต้กฎหมาย MiCA แต่ยังอยู่ระหว่างตีความในบริบทบริการการเงิน จีนและอินเดียยังคงจำกัดการใช้งานแพลตฟอร์มที่เกี่ยวข้องกับคริปโตอย่างเข้มงวด ส่วนสิงคโปร์และฮ่องกงแม้เปิดรับ ETH มากขึ้นแต่ก็ยังจำกัดการโฆษณาและการให้ผลตอบแทนแก่นักลงทุนรายย่อยบางรูปแบบ

ภาพ: สรุป 4 กลุ่มความเสี่ยงหลักของโมเดล Ethereum Treasury ตั้งแต่สถานะกฎหมายที่ยังไม่นิ่งไปจนถึงความเสี่ยงเรื่อง NAV Premium ที่ยุบตัวได้จริง

นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงเชิงเทคนิคที่องค์กรต้องแบกรับเองถ้าเลือกนำ ETH ไปใช้งานใน DeFi หรือลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน Validator เช่น Smart Contract Bug, การถูก Slashing (ริบเหรียญบางส่วนหากทำผิดกฎเครือข่าย), ความเสี่ยงสภาพคล่องจากการที่ ETH ถูกล็อกไว้ช่วงเวลาหนึ่ง และความเสี่ยงจากคู่สัญญาถ้าใช้บริการ Staking จากภายนอกอย่างที่เห็นในเคส SharpLink ที่พึ่งพา Figment เพียงรายเดียว การเติบโตของ Layer 2 อย่าง Arbitrum, Optimism และ zkSync ก็อาจกระทบรายได้หลักของเครือข่ายชั้น Layer 1 ทั้งค่า Gas และปริมาณการเผา ETH เพราะธุรกรรมจำนวนมากย้ายออกไปประมวลผลนอกเชนหลัก ซึ่งอาจท้าทาย Narrative "Ultrasound Money" ที่มองว่า ETH เป็นสินทรัพย์ฝืดในระยะยาว และสุดท้ายคือความยั่งยืนของ NAV Premium เอง ถ้า Narrative เรื่อง ETH เป็นสินทรัพย์ Treasury ที่ให้ Yield ไม่แข็งแรงพอ หรือถูกท้าทายด้วยเหตุการณ์เชิงลบอย่างการแฮ็กหรือ Market Crash ก็อาจทำให้ NAV Premium ยุบตัวเร็ว กระทบความสามารถในการระดมทุนรอบต่อไป เหมือนที่เกิดขึ้นแล้วกับ The Ether Machine

ในไทยตอนนี้ ยังไม่มีบริษัทไหนถือ ETH เป็นทุนสำรองเลยสักราย เพราะอะไร

ฝั่งไทยมีความคืบหน้าเรื่อง Bitcoin Treasury มาบ้างแล้ว มีบริษัทจดทะเบียนไทยอย่างน้อย 5 แห่งที่มีสถานะเกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ดิจิทัลในรูปแบบต่างๆ โดยเฉพาะบริษัท ซิก้า อินโนเวชั่น จำกัด (มหาชน) ธุรกิจท่อเหล็กที่เริ่มถือ Bitcoin ในงบดุลจริงตั้งแต่เดือนตุลาคม 2025 แต่ผู้เขียนตรวจสอบฐานข้อมูลติดตามบริษัทถือครอง Ethereum ระดับโลกอย่าง bitcoinminingstock.io และ ethereumtreasuries.net ณ เดือนสิงหาคม 2026 แล้วไม่พบชื่อบริษัทไทยแม้แต่รายเดียวในกลุ่มนี้ ผู้ถือครอง ETH รายใหญ่ที่สุดของโลกยังคงเป็นบริษัทจดทะเบียนสหรัฐฯ ทั้งหมด อย่าง Bitmine, SharpLink และ The Ether Machine ตามที่กล่าวไปข้างต้น

ภาพ: สรุปสถานะสินทรัพย์ดิจิทัลของบริษัทจดทะเบียนไทย ที่เริ่มมีตัวอย่างถือ Bitcoin แล้วอย่าง ZIGA แต่ยังไม่มีรายใดถือ Ethereum เป็นทุนสำรององค์กร

สาเหตุหลักไม่ได้อยู่ที่การซื้อขาย ETH เอง เพราะนักลงทุนไทยซื้อขาย Ethereum ผ่านศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับใบอนุญาตจากสำนักงาน ก.ล.ต. ได้เป็นปกติมาหลายปีแล้ว ภายใต้พระราชกำหนดการประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล พ.ศ. 2561 ปัญหาอยู่ที่ก้าวถัดไป คือยังไม่มีกรอบกฎเกณฑ์เฉพาะที่รองรับให้บริษัทมหาชนไทยถือ ETH เป็นสินทรัพย์ในงบดุลองค์กรอย่างเป็นทางการแบบที่ ZIGA ทำกับ Bitcoin และที่สำคัญกว่านั้นคือการนำ ETH ไป Staking หรือใช้งานใน DeFi เพื่อสร้างรายได้แบบที่ SharpLink และ Bitmine ทำ ก็ยังไม่ได้รับความชัดเจนทางกฎหมายเช่นกัน

จุดที่น่าสนใจกว่านั้นคือ แม้แต่กรอบใบอนุญาตที่มีอยู่แล้วก็ยังไม่ได้ถูกออกแบบมารองรับโมเดล Staking แบบเต็มรูปแบบ ผู้เขียนตรวจสอบหลักเกณฑ์ผู้ให้บริการรับฝากสินทรัพย์ดิจิทัล (Digital Asset Custodian) ที่ ก.ล.ต. กำหนดไว้ พบว่าเดิมบังคับให้เก็บทรัพย์สินลูกค้าอย่างน้อย 80% ไว้ใน Cold Wallet ที่ตัดขาดจากอินเทอร์เน็ต แต่บอร์ด ก.ล.ต. ปรับเกณฑ์ใหม่ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2025 ปรับขึ้นเป็นอย่างน้อย 90% แล้วขยับขึ้นอีกเป็น อย่างน้อย 95% ซึ่งเป็นเกณฑ์ที่ใช้อยู่จริงในปัจจุบัน (มีนาคม 2026) กฎนี้ออกแบบมาเพื่อความปลอดภัยของทรัพย์สินลูกค้าเป็นหลัก และยิ่งเข้มขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งยิ่งสวนทางหนักขึ้นไปอีกกับหัวใจของ Ethereum Treasury Flywheel ที่ต้องการให้ ETH ส่วนใหญ่อยู่ในสถานะ "ทำงาน" ผ่านการ Stake หรือ Delegate ให้ Validator ตลอดเวลา ซึ่งจำเป็นต้องเชื่อมต่อกับเครือข่ายอยู่เสมอ ไม่ใช่ถูกล็อกไว้แบบ Cold Storage เหมือนสินทรัพย์ที่รอการซื้อขายเฉยๆ พูดง่ายๆ คือ ต่อให้บริษัทไทยอยากเลียนแบบโมเดลของ SharpLink ที่ Stake ETH มากกว่า 99% ผ่านผู้รับฝากที่มีใบอนุญาตในประเทศ กฎเกณฑ์ปัจจุบันก็ยิ่งไม่เอื้อให้ทำแบบนั้นได้เต็มรูปแบบ

ภาพ: เปรียบเทียบสถานะกฎหมายไทยระหว่างการซื้อขาย ETH ทั่วไปที่ทำได้แล้ว กับการถือ ETH เป็นทุนสำรององค์กรและ Staking ที่ยังไม่มีกรอบรองรับ

สัญญาณที่พอเห็นความเคลื่อนไหวคือ ก.ล.ต. เปิดรับฟังความคิดเห็นสาธารณะต่อหลักการจัดตั้งกองทุน Crypto ETF ในไทยที่อาจใช้ Bitcoin และ Ethereum เป็นสินทรัพย์อ้างอิงนำร่อง โดยการรับฟังความคิดเห็นสิ้นสุดวันที่ 11 พฤษภาคม 2026 แสดงว่าหน่วยงานกำกับดูแลเริ่มขยับความสนใจมาทาง Ethereum มากขึ้นแล้ว แต่ก็ต้องเข้าใจให้ชัดว่านั่นเป็นกรอบสำหรับผลิตภัณฑ์กองทุนที่ขายให้นักลงทุนรายย่อย ไม่ใช่กรอบสำหรับให้บริษัทมหาชนไทยถือ ETH เป็นทุนสำรององค์กรหรือนำไป Staking โดยตรง ช่องว่างด้านกฎเกณฑ์ที่กล่าวไปข้างต้นจึงยังคงเปิดอยู่ ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ หมายความว่าบริษัทไทยที่สนใจโมเดล Ethereum Treasury Flywheel ยังต้องรอความชัดเจนอีกระยะหนึ่ง ในจังหวะที่บริษัทสหรัฐฯ กลุ่มนี้วิ่งนำหน้าไปไกลแล้ว

สรุป Ethereum อาจเป็นสินทรัพย์คลังสำรองตัวถัดไป แต่ยังพิสูจน์ตัวเองไม่เสร็จ

Ethereum ยังไม่ได้รับการยอมรับอย่างเต็มรูปแบบจากองค์กรต่างๆ เทียบเท่ากับ Bitcoin ในบทบาทสินทรัพย์สำรองระดับโลก แต่ทิศทางโดยรวมของตลาดกำลังเปลี่ยนไปในเชิงบวกอย่างมีนัยสำคัญ จุดแข็งที่โดดเด่นคือความสามารถรองรับ Smart Contract ที่เปิดทางให้ ETH เป็นสินทรัพย์ใช้งานได้จริง (Productive Asset) ในหลายมิติ ทั้งใน Web3, การออก Stablecoin, การ Tokenize สินทรัพย์จริง หรือการกำกับนโยบายผ่าน DAO ความคืบหน้าของกฎหมายอย่างการชี้แจงเรื่อง Staking โดย SEC และ CFTC ในเดือนมีนาคม 2026 กับการเปิดตัว ETH Staking ETF ที่ใช้งานได้จริงแล้ว ล้วนเป็นสัญญาณว่า Ethereum กำลังถูกหลอมรวมเข้ากับระบบการเงินกระแสหลักเร็วกว่าที่รายงานต้นฉบับคาดไว้

แต่กรณีของ The Ether Machine ก็เป็นบทเรียนสำคัญที่ต้องจดจำคู่กัน ความเสี่ยงเรื่อง NAV Premium ที่พึ่งพาความเชื่อมั่นของตลาดไม่ใช่แค่ทฤษฎีในรายงาน แต่ทำให้ดีลระดับ 1,600 ล้านดอลลาร์ที่มีผู้สนับสนุนระดับแนวหน้าของวงการต้องล้มไปกลางทาง ขณะเดียวกัน SharpLink และ Bitmine กลับยังคงสะสม ETH เพิ่มขึ้นต่อเนื่องในช่วงเวลาเดียวกัน สะท้อนว่าโมเดล Ethereum Treasury Flywheel ยังไม่ใช่สูตรสำเร็จทางเดียว แต่เป็นกลยุทธ์ที่ผลลัพธ์แตกต่างกันได้มากตามการบริหารความเสี่ยงของแต่ละบริษัท เช่นเดียวกับที่เคยเห็นในกรณีของ Bitcoin Treasury มาก่อน ใครสนใจภาพเปรียบเทียบแบบเต็มรูปแบบระหว่างสองโมเดลนี้ อ่านต่อได้ในบทความ Bitcoin Treasury คืออะไร ทำไมบริษัทถึงแห่ซื้อ Bitcoin เก็บเป็นทุนสำรอง

ภาพ: สรุปเปรียบเทียบภาพรวมระหว่างโมเดล Bitcoin Treasury และ Ethereum Treasury ตั้งแต่กลไกสร้างผลตอบแทนไปจนถึงตัวชี้วัดที่แต่ละฝั่งใช้ติดตามผลงาน

คำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับ Ethereum Treasury Companies

Ethereum Treasury Company คืออะไร

คือบริษัทมหาชนที่นำ Ethereum มาถือเป็นสินทรัพย์หลักในคลังสำรององค์กร แทนหรือควบคู่กับเงินสดและสินทรัพย์ดั้งเดิม โดยมักนำ ETH ไปเข้าร่วม Staking เพื่อสร้างผลตอบแทนเพิ่มเติมด้วย ไม่ใช่แค่ถือรอราคาขึ้นอย่างเดียว

Ethereum Treasury ต่างจาก Bitcoin Treasury ยังไง

Bitcoin Treasury พึ่งพาการขึ้นของราคา Bitcoin เกือบทั้งหมดเพราะ Bitcoin เป็นสินทรัพย์รักษามูลค่าที่ไม่สร้างผลตอบแทนระหว่างถือ ส่วน Ethereum Treasury เพิ่มมิติการสร้างรายได้ผ่าน Staking เข้ามาได้ เพราะ Ethereum ใช้กลไก Proof-of-Stake ตั้งแต่ปี 2022

Ethereum Treasury Flywheel คืออะไร

คือวงจร 5 ขั้นตอนที่บริษัทสะสม ETH นำไปสร้างรายได้ผ่าน Staking หรือ DeFi แล้วนำรายได้และมูลค่าหุ้นที่เพิ่มขึ้นไประดมทุนรอบใหม่มาซื้อ ETH เพิ่มอีก วนซ้ำไปเรื่อยๆ ตราบใดที่ตลาดยังให้ความเชื่อมั่น

มีบริษัทไหนบ้างที่ทำโมเดลนี้จริงแล้ว

ที่ชัดเจนที่สุดมี 3 แห่งคือ SharpLink Gaming (SBET) และ BitMine Immersion (BMNR) ซึ่งเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ถือ ETH จริงและ Stake ต่อเนื่อง กับ The Ether Machine ที่เป็นบริษัทเอกชนถือ ETH จำนวนมากแต่ยังไม่ได้เข้าตลาดหุ้นสาธารณะ

ทำไม The Ether Machine ถึงยกเลิกแผนเข้าตลาดหุ้น NASDAQ

บริษัทให้เหตุผลว่าสภาวะตลาดคริปโตไม่เอื้ออำนวยในช่วงต้นปี 2026 โดยเฉพาะ Premium ของหุ้นบริษัท Treasury ในตลาดที่ยุบตัวลงทั่วกระดาน จึงยกเลิกดีล SPAC กับ Dynamix Corporation แต่ยังคงถือครองและสะสม ETH ต่อไปในฐานะบริษัทเอกชน

Staking Ethereum ระดับองค์กรมีความชัดเจนทางกฎหมายแค่ไหน

ในสหรัฐฯ ชัดเจนขึ้นมากหลัง SEC และ CFTC ออกแนวปฏิบัติร่วมกันเดือนมีนาคม 2026 ระบุว่าผลตอบแทนจาก Staking ไม่ใช่ธุรกรรมหลักทรัพย์ แต่กรอบกฎหมายภาพใหญ่กว่านั้นอย่าง CLARITY Act ยังค้างอยู่ในวุฒิสภา ส่วนในหลายประเทศรวมถึงไทยยังไม่มีกรอบเฉพาะรองรับการ Staking ระดับองค์กร

บริษัทไทยทำโมเดล Ethereum Treasury ได้เลยตอนนี้หรือยัง

ซื้อขาย ETH ผ่านศูนย์ซื้อขายที่มีใบอนุญาต ก.ล.ต. ทำได้ปกติ แต่การถือเป็นทุนสำรององค์กรอย่างเป็นทางการและการนำไป Staking ยังไม่มีกรอบกฎเกณฑ์เฉพาะรองรับ รวมถึงเกณฑ์ผู้รับฝากสินทรัพย์ดิจิทัลปัจจุบันที่บังคับเก็บ Cold Wallet อย่างน้อย 95% (ปรับขึ้นจาก 80% เดิม) ก็ยังไม่เอื้อต่อโมเดล Staking แบบเต็มรูปแบบ

บทความนี้ชี้ชวนให้ลงทุนหรือเปล่า

ไม่ใช่ บทความนี้เขียนขึ้นเพื่อให้ความรู้เรื่องกลไก กรณีศึกษา และความเสี่ยงของโมเดล Ethereum Treasury เท่านั้น ไม่ได้เป็นคำแนะนำการลงทุน หุ้นของบริษัทที่กล่าวถึงทั้งหมดมีความผันผวนสูงมากอย่างที่เห็นในตัวเลขตลอดบทความ ควรศึกษาความเสี่ยงและปรึกษาผู้เชี่ยวชาญก่อนตัดสินใจ

---

📖 เนื้อหาส่วนใหญ่ของบทความนี้อ้างอิงจากบท Bonus Chapter ว่าด้วย Ethereum ในรายงาน "Bitcoin Treasury Report" จัดทำโดยทีมงาน Cryptomind Advisory ผู้เขียนนำตัวเลขและสถานะบริษัทต่างๆ มาปรับปรุงให้เป็นปัจจุบันถึงกลางเดือนสิงหาคม 2026 โดยเฉพาะจุดที่สถานการณ์เปลี่ยนไปมากจากตอนทำรายงาน เช่นการยกเลิกดีล NASDAQ ของ The Ether Machine และตัวเลขการถือครอง ETH ของ SharpLink กับ Bitmine ที่เติบโตขึ้นหลายเท่าตัว