Maple Finance vs Goldfinch Finance เมื่อสองผู้บุกเบิก Private Credit บนเชนเดินมาถึงจุดที่ไกลกันคนละขั้ว

ปลายปี 2022 หลังจาก FTX ล่มสลาย มีแพลตฟอร์ม DeFi หลายเจ้าที่โดนหางเลขไปด้วย เพราะธุรกิจของพวกมันคือการปล่อยกู้แบบไม่ต้องใช้หลักประกันเต็มจำนวน (Undercollateralized Lending) ให้กับสถาบันและบริษัทต่างๆ ที่รวมถึงบริษัทในเครือ FTX และ Alameda ด้วย สองในนั้นคือ Maple Finance และ Goldfinch Finance

ทั้งคู่เริ่มต้นจากจุดที่ใกล้เคียงกันมาก เป็นผู้บุกเบิกตลาด Private Credit บนเชน (On-Chain Private Credit) ทั้งคู่โดนหนี้เสียจากเหตุการณ์ FTX เหมือนกัน ทั้งคู่มีนักลงทุนสถาบันหนุนหลัง แต่เมื่อเดินมาถึงกลางปี 2026 เส้นทางของทั้งสองกลับตรงข้ามกันโดยสิ้นเชิง

Maple Finance กลายเป็นเจ้าตลาด Private Credit บนเชนแบบทิ้งห่างคู่แข่ง TVL แตะระดับ 2,400-2,500 ล้านดอลลาร์ สินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (AUM) ปิดครึ่งปีแรกของ 2026 ที่ 4,600 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ Goldfinch Finance เดินมาถึงจุดจบ ชุมชนผู้ถือเหรียญ GFI โหวตผ่านมติปิดโปรเจกต์อย่างเป็นทางการในเดือนมิถุนายน 2026 พร้อมหนี้เสียหลักสิบล้านดอลลาร์ที่ผู้ฝากเงินบางส่วนอาจไม่มีวันได้คืนเต็มจำนวน

นี่ไม่ใช่แค่ข่าวว่าโปรเจกต์คริปโตอีกเจ้าล้ม แต่เป็นกรณีศึกษาที่ชัดเจนว่า Counterparty Risk และความเสี่ยงจากการปล่อยกู้แบบไม่มีหลักประกันเต็มจำนวนในโลก DeFi หน้าตาเป็นอย่างไรจริงๆ ไม่ใช่คำเตือนลอยๆ ในเอกสาร Risk Disclosure แต่เป็นความเสียหายจริงที่เกิดขึ้นกับเงินของคนจริง

ทำไมต้องเข้าใจ Undercollateralized Lending ก่อน

คนที่คุ้นเคยกับ DeFi ผ่าน Aave หรือ Compound จะชินกับโมเดล Overcollateralized Lending คือถ้าจะกู้เงิน ต้องเอาสินทรัพย์มาค้ำประกันในมูลค่าที่สูงกว่าเงินที่กู้ เช่นค้ำ ETH มูลค่า 150 ดอลลาร์ เพื่อกู้ USDC ออกมา 100 ดอลลาร์ ถ้าราคาสินทรัพย์ค้ำประกันร่วงลงจนใกล้เกณฑ์ที่กำหนด ระบบจะเทขายหลักประกันอัตโนมัติ (Liquidation) เพื่อปิดหนี้ทันที โมเดลนี้ปลอดภัยในแง่ที่ผู้ให้กู้แทบไม่มีความเสี่ยงเรื่องเครดิตของผู้กู้เลย เพราะสมาร์ทคอนแทรกต์จัดการเองอัตโนมัติโดยไม่ต้องเชื่อใจใคร

แต่ Maple Finance กับ Goldfinch Finance เกิดขึ้นมาเพื่อแก้โจทย์ที่ Aave หรือ Compound ทำไม่ได้ คือการปล่อยกู้ให้สถาบันหรือธุรกิจที่ไม่มีเงินคริปโตมากพอจะค้ำประกันแบบ overcollateralized แต่มีเครดิตในโลกจริงที่ประเมินได้ เช่นบริษัท Market Maker ที่ต้องการสภาพคล่องระยะสั้น หรือ SME ที่ต้องการเงินทุนหมุนเวียน กลุ่มนี้คือลูกค้าของ Undercollateralized Lending ซึ่งใช้การประเมินเครดิต (Credit Underwriting) แบบเดียวกับธนาคารดั้งเดิม เพียงแต่ย้ายกระบวนการปล่อยกู้ เก็บดอกเบี้ย และชำระคืนมาอยู่บนบล็อกเชนแทน

จุดที่ต่างจาก Aave หรือ Compound คือความเสี่ยงไม่ได้ถูกกำจัดด้วยโค้ด แต่ถูกโอนไปให้คนกลางหรือกระบวนการประเมินเครดิตที่ยังต้องพึ่งการตัดสินใจของมนุษย์ ถ้าคนกลางประเมินพลาด หรือผู้กู้เบี้ยวหนี้ เงินของผู้ฝากก็หายไปตรงๆ ไม่มีการ liquidate อัตโนมัติมาช่วยกันขาดทุนเหมือนใน Aave

Maple Finance: จากแผลเป็น FTX สู่การเป็นเจ้าตลาด แต่ก็ไม่ใช่ไร้รอยขีดข่วน

ในยุคแรก Maple Finance ใช้โครงสร้างที่เรียกว่า Pool Delegate คนกลุ่มนี้ทำหน้าที่เหมือนเจ้าหน้าที่สินเชื่อ ตรวจสอบเครดิตของสถาบันที่มาขอกู้ กำหนดเงื่อนไขและดอกเบี้ย และต้อง stake เหรียญ MPL ของตัวเองเป็นหลักประกันชั้นแรกหากลูกหนี้เบี้ยวหนี้ ผู้ฝากเงินที่ใส่ USDC เข้าไปใน Pool ก็เท่ากับฝากความเชื่อใจไว้กับ Pool Delegate แต่ละคนโดยตรง

จุดเปลี่ยนสำคัญคือหลัง FTX ล่มสลายปลายปี 2022 เจ้าหนี้ของ FTX หลายรายที่เคยกู้เงินผ่าน Maple Finance ไม่สามารถชำระคืนได้ ทำให้แพลตฟอร์มเกิดหนี้เสียรวมกว่า 52 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ผลคือ Pool Delegate และคนที่ stake MPL เพื่อรับดอกเบี้ยต้องสูญเสียเงินไปสูงถึงราว 80% ของ Pool ที่เกี่ยวข้อง เป็นบทเรียนราคาแพงว่าการฝากความเชื่อใจไว้กับดุลยพินิจของคนกลางเพียงไม่กี่คนมีความเสี่ยงสูงแค่ไหน

หลังเหตุการณ์นั้น Maple เลือกไม่ทำธุรกิจปล่อยกู้แบบ Credit Score ล้วนๆ ต่อ แต่ปรับโมเดลไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่อิงกับสินทรัพย์โลกจริงมากขึ้น เริ่มจาก Receivables Financing ที่ค้ำด้วยเครดิตภาษีของบริษัทในสหรัฐฯ ตามด้วย Cash Management ที่นำเงินฝากไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น ภายในเดือนกรกฎาคม 2023 ยอด Active Loans ขยับขึ้นมาอยู่ที่ 332 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และเริ่มกลายเป็นผู้นำตลาด

สามปีถัดมา การปรับตัวครั้งนั้นเห็นผลชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ ยอด Active Loan Book ของ Maple ขยายจากราว 210 ล้านดอลลาร์ ณ ต้นปี 2025 ขึ้นไปแตะ 2,130 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในสิ้นเดือนมีนาคม 2026 คิดเป็นส่วนแบ่งตลาดราว 93% ของมูลค่าสินเชื่อ Private Credit บนเชนทั้งหมด ส่วนสินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (Assets Under Management หรือ AUM ซึ่งนับรวมเงินสดและสินทรัพย์ที่ยังไม่ถูกปล่อยกู้ด้วย จึงเป็นตัวเลขที่กว้างกว่า Active Loan) เคยแตะจุดสูงสุดระหว่างไตรมาสที่ราว 5,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน 2026 ก่อนจะปิดครึ่งปีแรกของ 2026 อย่างเป็นทางการที่ 4,600 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 81% เทียบปีต่อปี ส่วน TVL ของโปรโตคอลตามข้อมูล DefiLlama ในเดือนสิงหาคม 2026 อยู่ที่ราว 2,476 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้นกว่า 21% ในรอบ 30 วันที่ผ่านมา และยังคงเติบโตต่อเนื่อง

หนึ่งในกลไกที่ผลักดัน Maple ให้โตเร็วขึ้นไปอีกคือ syrupUSDC โทเคน stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนจากการปล่อยกู้ของ Maple โดยตรง ซึ่งราวเดือนมกราคม 2026 ได้ขยายไปเปิดใช้งานบน Base เชนของ Coinbase เพิ่มเติมจากที่มีอยู่แล้วบน Ethereum, Solana, Arbitrum และ Plasma พร้อมมีการเสนอให้นำ syrupUSDC ไปขึ้นเป็นหลักประกันบน Aave V3 ด้วย ทำให้ yield จากสินเชื่อสถาบันของ Maple ไหลเข้าไปอยู่ในระบบนิเวศ DeFi กระแสหลักได้ง่ายขึ้นมาก อีกสัญญาณหนึ่งที่สะท้อนว่า Maple เริ่มเชื่อมกับโลกการเงินกระแสหลักจริงจังขึ้นคือการที่โครงสร้างพื้นฐานของ Maple ถูกใช้หนุนหลังผลิตภัณฑ์ Earn ของ Robinhood ด้วย

จุดสำคัญที่ต้องเข้าใจคือ ผลิตภัณฑ์ยุคใหม่ของ Maple ไม่ได้เป็น Undercollateralized Lending แบบดั้งเดิมเหมือนยุคก่อน FTX อีกต่อไป แต่ออกแบบให้เป็นสินเชื่อที่มีหลักประกันเกินมูลค่า (Overcollateralized) และตรวจสอบมูลค่าหลักประกันได้แบบเรียลไทม์ นี่คือบทเรียนที่ Maple เรียนรู้จากความเสียหายในปี 2022 โดยตรง คือลดการพึ่งพาดุลยพินิจของคนกลางลง แล้วเพิ่มกลไกตรวจสอบที่โปร่งใสและอัตโนมัติมากขึ้นแทน

แต่การเติบโตแรงขนาดนี้ก็ไม่ได้แปลว่า Maple ไร้จุดอ่อน สองเหตุการณ์ในปี 2026 คุ้มค่าแก่การจับตา

เหตุการณ์แรกเกิดวันที่ 9 กุมภาพันธ์ 2026 เมื่อเว็บไซต์ของ Maple ถูกโจมตีแบบ front-end attack คือมีการแทรกโค้ดอันตรายเข้าไปในหน้าเว็บเพื่อหลอกให้ผู้ใช้โอนทรัพย์สินไปให้แฮกเกอร์ ทีมงานตัดสินใจปิดเว็บไซต์ชั่วคราวเพื่อความปลอดภัย และยืนยันว่าสมาร์ทคอนแทรกต์และเงินฝากของผู้ใช้ไม่ได้รับผลกระทบ เหตุการณ์ลักษณะนี้เกิดกับหลายโปรโตคอล DeFi ในช่วงเดียวกัน รวมถึง Compound, OpenEden และ Curvance สะท้อนว่าจุดอ่อนไม่ได้อยู่ที่ตัวโปรโตคอลบนเชน แต่อยู่ที่ชั้น front-end ซึ่งยังเป็นความเสี่ยงที่ผู้ใช้ทุกแพลตฟอร์มต้องระวังต่อไป

เหตุการณ์ที่สองเป็นเรื่องข้อพิพาททางกฎหมาย ปลายปี 2025 ศาลหมู่เกาะเคย์แมนออกคำสั่งคุ้มครองชั่วคราว (injunction) ให้กับ Core Foundation ในคดีที่กล่าวหาว่า Maple ละเมิดข้อตกลงความลับระหว่างการพัฒนาโทเคน lstBTC ร่วมกัน โดย Core Foundation อ้างว่า Maple นำข้อมูลลับที่ได้จากความร่วมมือไปพัฒนาผลิตภัณฑ์คู่แข่งของตัวเอง ศาลระบุว่าเป็น "ประเด็นที่มีมูลควรพิจารณาอย่างจริงจัง" คำสั่งศาลห้าม Maple เดินหน้าผลิตภัณฑ์ liquid-staking ของตัวเองหรือทำธุรกรรมกับโทเคน CORE ระหว่างรอกระบวนการอนุญาโตตุลาการ ฝั่ง Maple ปฏิเสธข้อกล่าวหาทั้งหมด คดียังไม่จบ ณ กลางปี 2026 นี่ไม่ใช่ความเสี่ยงด้านหนี้เสียแบบที่ Goldfinch เจอ แต่เป็นความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลและความน่าเชื่อถือขององค์กรที่นักลงทุนสถาบันควรติดตามคู่กันไปกับตัวเลขการเติบโต

Goldfinch Finance: โมเดลที่สวยบนกระดาษ แต่พังเพราะความเป็นจริงของตลาดเกิดใหม่

Goldfinch Finance วางตัวเองเป็นสะพานเชื่อมเงินทุนคริปโตเข้าสู่ธุรกิจในโลกจริง โดยเฉพาะในตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) อย่างแอฟริกาและเอเชียใต้ ที่ธุรกิจจำนวนมากเข้าไม่ถึงสินเชื่อจากธนาคารดั้งเดิม จุดขายคือไม่ต้องใช้คริปโตค้ำประกันเลย แต่ใช้การประเมินเครดิตจากสินทรัพย์และประวัติธุรกิจจริงแทน ได้รับการสนับสนุนจากนักลงทุนชื่อดังอย่าง a16z และ Coinbase Ventures ซึ่งช่วยสร้างความน่าเชื่อถือให้กับโปรเจกต์ตั้งแต่ช่วงแรก

โครงสร้างของ Goldfinch ออกแบบมาซับซ้อนกว่า Maple พอสมควร มีบทบาทหลักอยู่สี่ส่วน

• Senior Pool คือกลุ่มผู้ให้สภาพคล่องทั่วไป เงินจาก Senior Pool ถูกกระจายปล่อยกู้ไปยังหลายบริษัทโดยอัตโนมัติ แลกกับผลตอบแทนที่ต่ำกว่าแต่กระจายความเสี่ยงได้ดีกว่า
• Backers คือผู้ปล่อยกู้ที่เลือกลงเงินตรงกับบริษัทใดบริษัทหนึ่งเป็นการเฉพาะ ได้ผลตอบแทนสูงกว่า แต่รับความเสี่ยงกระจุกตัวที่บริษัทนั้นเบี้ยวหนี้เต็มๆ
• Borrowers คือบริษัทหรือบุคคลที่ขอกู้เงิน ต้องผ่าน KYC และการประเมินเครดิต
• Auditors คือกลุ่มคนที่ stake เหรียญ GFI เพื่อทำหน้าที่ตรวจสอบว่าธุรกิจที่มาขอกู้มีตัวตนจริงและไม่เข้าข่ายฟอกเงิน ก่อนโหวตอนุมัติเงินกู้

หัวใจของความเสี่ยงในโมเดลนี้อยู่ที่การประเมินเครดิตของ Auditors และ Backers ซึ่งเป็นกระบวนการที่พึ่งพาดุลยพินิจของมนุษย์เต็มรูปแบบ ไม่มีกลไกอัตโนมัติมาช่วยจำกัดความเสียหายเหมือนการ liquidate หลักประกันใน Aave

ณ เดือนกันยายน 2023 Goldfinch มียอด Active Loan อยู่ที่ราว 101 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อัตราการเบี้ยวหนี้ในตอนนั้นยังต่ำมาก มีเพียง 1 ใน 12 Pool เท่านั้นที่เกิดปัญหา ที่เหลือชำระคืนครบตามสัญญา แต่ภาพนั้นเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิงในเวลาต่อมา

ปัญหาของ Goldfinch เริ่มสะสมตั้งแต่ปี 2023 เมื่อผู้กู้รายใหญ่หลายรายในตลาดเกิดใหม่เริ่มผิดนัดชำระหนี้ กรณีที่มีการพูดถึงมากคือ Tugende ในเคนยา ที่มีการโยกเงินไปให้บริษัทแม่ในยูกันดาโดยไม่ได้รับอนุญาต สร้างความเสียหายราว 1.9-5 ล้านดอลลาร์ ตามด้วย Stratos ในสหรัฐฯ ที่มีมูลค่าเสียหายราว 7 ล้านดอลลาร์ และ Lend East ที่ผิดนัดชำระคืนสูงถึง 58% ของวงเงินกู้ 10.15 ล้านดอลลาร์ รวมความเสียหายที่เกิดขึ้นจริงสะสมแล้วราว 18 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

จุดจบมาถึงในเดือนมิถุนายน 2026 เมื่อ Warbler Labs ทีมพัฒนาหลักของ Goldfinch เสนอข้อเสนอทางการอย่าง GIP-87 ต่อชุมชนผู้ถือเหรียญ GFI เพื่อขอให้หยุดพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่อย่าง Goldfinch Prime และย้ายทั้งโปรโตคอลเข้าสู่ "โหมดดูแลรักษา" (Maintenance Mode) ที่เหลือแค่หน้าที่ติดตามทวงหนี้เก่าที่ค้างอยู่เท่านั้น ผลโหวตผ่าน Snapshot ระหว่างวันที่ 20-23 มิถุนายน 2026 ออกมาเห็นชอบเกือบเป็นเอกฉันท์ (คะแนนเสียงเห็นด้วยกว่า 1.1 ล้าน GFI ไม่มีเสียงคัดค้าน และมีผู้มาโหวตเกินองค์ประชุมถึงราว 4 เท่า) ยอดหนี้ที่ยังค้างอยู่ในระบบขณะประกาศปิดตัวอยู่ที่ราว 56.15 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จากยอดเงินกู้สะสมทั้งหมดตั้งแต่เปิดโปรเจกต์ในปี 2021 ราว 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

หลังโหวตผ่าน Warbler Labs ตั้งนิติบุคคลทรัสต์ใหม่ในสหรัฐฯ ขึ้นมาโดยเฉพาะ มี Ted Gavin ซึ่งดำรงตำแหน่ง Chief Restructuring Officer เป็นทรัสตีดูแลกระบวนการไล่ทวงหนี้คืนจาก Pool เก่าต่อไป ส่วน Warbler Labs เองได้รับค่าตอบแทนคงที่ 150,000 ดอลลาร์เพื่อดูแลระบบและช่วยเหลือด้านปฏิบัติการต่ออีกสองปี ทีมงานประเมินเองว่ากระบวนการไล่ทวงหนี้คืนจะใช้เวลาอีก "สองปีขึ้นไป"

Blake West ผู้ร่วมก่อตั้ง Warbler Labs พูดถึงสถานการณ์นี้ตรงๆ ว่า "ไม่มีจังหวะไหนที่เหมาะสำหรับการปิดตัวเลย นักลงทุนคริปโตทั่วไปไม่ได้อยากได้ Private Credit จริงๆ หรอก"

ผลกระทบต่อผู้ฝากเงินหนักหนากว่าตัวเลขความเสียหายสะสมที่ Goldfinch เปิดเผยมาก มีผู้ฝากเงินรายหนึ่งที่ใช้ชื่อบัญชี Edward Morra ในโลกออนไลน์ ระบุว่าตนเองมีความเสี่ยงค้างอยู่ในระบบมากกว่า 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กระจายอยู่ใน 8 ผู้กู้ โดย 2 รายเบี้ยวหนี้ไปแล้ว อีก 6 รายอยู่ระหว่างการปรับโครงสร้างหนี้ นับตั้งแต่ฝากเงินครั้งแรกในเดือนกันยายน 2021 ผู้ฝากเงินรายนี้ระบุว่าตลอดห้าปีที่ผ่านมาได้เงินคืนกลับมาเพียงราว 30% ของเงินต้น และมีความหวังจะได้คืนเพิ่มอีกราว 10% ในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าเท่านั้น

ผู้ฝากเงินรายดังกล่าวยังถูกสื่อหลายสำนักอ้างต่อว่าเคยตั้งข้อสังเกตในโพสต์ชุดเดียวกันบน X ว่าตัวเลข "อัตราขาดทุนรวม" ที่ dashboard ของ Goldfinch แสดงอยู่ที่ราว 20% นั้นต่ำกว่าความเป็นจริงมาก เพราะสิ่งที่ตัวเองประสบใกล้เคียง 70% มากกว่า อย่างไรก็ตาม เมื่อตรวจสอบย้อนกลับไปที่บทความต้นทางของสื่อที่รายงานเรื่องนี้ (เช่น The Defiant, Protos) กลับไม่พบประโยคนี้ปรากฏตรงๆ ในเนื้อหาที่ดึงมาอ่านได้ ส่วนโพสต์ X ต้นฉบับก็ติดล็อกอินเข้าไม่ถึงข้อความเต็มเช่นกัน จุดนี้ผู้เขียนขอย้ำว่าเป็นคำกล่าวอ้างของผู้ฝากเงินรายบุคคลที่ถูกพูดต่อกันในสื่อเท่านั้น ยังไม่ใช่ตัวเลขที่ Goldfinch ยืนยันอย่างเป็นทางการ และยังไม่สามารถยืนยันแหล่งต้นทางได้ 100% แต่ก็สะท้อนความไม่พอใจของผู้ฝากเงินต่อความโปร่งใสของตัวเลขที่แพลตฟอร์มรายงาน ซึ่งเป็นปัญหาสำคัญไม่แพ้ตัวหนี้เสียเอง

TVL ของ Goldfinch เคยขึ้นไปแตะจุดสูงสุดที่ราว 53.47 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในเดือนกุมภาพันธ์ 2022 แต่ ณ กลางปี 2026 เหลืออยู่เพียงราว 1.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น คิดเป็นการหดตัวลงเกือบ 97% ส่วนเหรียญ GFI ซึ่งเคยขึ้นไปแตะจุดสูงสุดที่ 32.94 ดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2022 ปัจจุบันเหลือมูลค่าต่ำกว่า 0.07 ดอลลาร์ หรือลดลงกว่า 99.8% จากจุดสูงสุด มูลค่าตลาดรวมของ GFI ทั้งเหรียญเหลืออยู่เพียงราว 6.18 ล้านดอลลาร์เท่านั้น

ตลาด Private Credit บนเชนหลัง Goldfinch ถอนตัว

การปิดตัวของ Goldfinch ไม่ได้แปลว่าตลาด Private Credit บนเชนหดตัวตาม ตรงข้ามเลยคือมันโตขึ้นเรื่อยๆ ข้อมูลกลางปี 2026 ระบุว่ามูลค่าสินเชื่อ Private Credit บนเชนที่ยังเปิดใช้งานอยู่ (active loans) รวมทั้งตลาดอยู่ที่ราว 14,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กลายเป็นกลุ่มสินทรัพย์โลกจริง (RWA) ที่ใหญ่ที่สุดในตลาดคริปโตรองจากพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์ ให้ผลตอบแทนเฉลี่ยราว 8-15% ต่อปี

Maple ครองส่วนแบ่งตลาดส่วนใหญ่เพียงเจ้าเดียวอย่างที่กล่าวไปข้างต้น แต่ก็ยังมีผู้เล่นรายอื่นพยายามแทรกตัวเข้ามาเติมช่องว่างที่ Goldfinch ทิ้งไว้ โดยเฉพาะฝั่งตลาดเกิดใหม่และสินเชื่อขนาดกลาง-เล็ก เช่น Centrifuge ที่เน้นโทเคนไนซ์ลูกหนี้การค้าของฟินเทค, Credix ที่โฟกัสตลาดเกิดใหม่คล้าย Goldfinch แต่ขนาดยังเล็กกว่ามาก (ยอดสินเชื่อที่ยังเปิดใช้งานอยู่หลักสิบล้านดอลลาร์เท่านั้น), Clearpool ที่เปิดให้ผู้กู้เข้าถึงสภาพคล่องได้โดยตรงแบบไม่ต้องผ่านคนกลางประเมินเครดิตเข้มงวดเท่า Maple และ Huma Finance ที่เชื่อมทุน DeFi เข้ากับผู้กู้ในโลกจริงโดยตรงเช่นกัน แต่ในภาพรวมทั้งตลาดยังกระจุกตัวสูงมาก ผู้เล่นรายใหญ่เพียงไม่กี่เจ้าครองส่วนแบ่งส่วนใหญ่ ความเสี่ยงเชิงระบบจึงยังผูกอยู่กับผู้เล่นไม่กี่รายเช่นเดิม เพียงแต่เปลี่ยนจากยุคที่ Maple กับ Goldfinch แข่งกันคนละสไตล์ มาเป็นยุคที่ Maple แทบไม่มีคู่แข่งขนาดใกล้เคียงเหลืออยู่แล้ว

สามจุดที่เส้นทางของทั้งคู่แยกออกจากกัน

เมื่อวางสองโปรเจกต์นี้เทียบกัน จะเห็นจุดแยกที่ชัดเจนอยู่สามเรื่อง

เรื่องแรกคือการปรับโครงสร้างความเสี่ยงหลังเจอความเสียหายครั้งแรก Maple เลือกลดการพึ่งพาดุลยพินิจของ Pool Delegate ลง แล้วหันไปผูกผลิตภัณฑ์กับสินทรัพย์ที่ตรวจสอบได้ชัดเจนอย่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หรือเครดิตภาษีที่มีเอกสารรองรับ ก่อนพัฒนาไปสู่โมเดล Overcollateralized ที่ตรวจสอบมูลค่าหลักประกันได้แบบเรียลไทม์ ส่วน Goldfinch ยังคงยึดโมเดล Undercollateralized เดิมต่อไป โดยเฉพาะการปล่อยกู้ในตลาดเกิดใหม่ที่การประเมินเครดิตทำได้ยากกว่าและกลไกทางกฎหมายในการทวงหนี้อ่อนแอกว่ามาก

เรื่องที่สองคือการกระจายความเสี่ยง Maple มีฐานผู้กู้ที่กว้างขึ้นเรื่อยๆ ตามที่ TVL และ Active Loan Book โตขึ้น ขณะที่ Goldfinch เมื่อถึงช่วงปิดตัวกลับมีผู้กู้ที่ยังค้างชำระอยู่เพียง 8 รายเท่านั้น การกระจุกตัวขนาดนี้หมายความว่าแค่บริษัทเดียวเบี้ยวหนี้ ก็ทำให้สัดส่วนความเสียหายต่อพอร์ตทั้งหมดสูงขึ้นทันที

เรื่องที่สามคือความโปร่งใสของข้อมูลและธรรมาภิบาล ฝั่ง Goldfinch มีข้อกล่าวหาเรื่อง dashboard แสดงตัวเลขขาดทุนต่ำกว่าความเป็นจริง แม้จะยังพิสูจน์ไม่ได้ทั้งหมดว่าตั้งใจหรือไม่ แต่ก็สะท้อนปัญหาที่มักเกิดกับแพลตฟอร์มที่ใกล้ล่มสลาย ส่วนฝั่ง Maple แม้จะไม่มีปัญหาหนี้เสียระดับเดียวกัน แต่ก็เจอทั้งเหตุการณ์เว็บไซต์ถูกโจมตีและคดีความเรื่องข้อตกลงความลับกับพันธมิตรเดิม ซึ่งเป็นเครื่องเตือนใจว่าแม้แพลตฟอร์มจะโตเร็วและมีตัวเลขสวยแค่ไหน ความเสี่ยงด้านปฏิบัติการและธรรมาภิบาลก็ไม่เคยหายไปไหน เพียงแต่เปลี่ยนรูปแบบไปเรื่อยๆ

บทเรียนสำหรับคนที่มองหา Yield จากสินเชื่อบนเชน

กรณีของ Maple กับ Goldfinch สอนอะไรที่เป็นรูปธรรมมากกว่าคำเตือนทั่วไปว่า "DeFi มีความเสี่ยง" อยู่หลายข้อ

• ผลตอบแทนที่สูงกว่าตลาดเสมอมาพร้อมกับความเสี่ยงที่จับต้องได้ ไม่ใช่แค่ความเสี่ยงทางเทคนิคของสมาร์ทคอนแทรกต์ แต่เป็นความเสี่ยงด้านเครดิตของคนที่มากู้เงินจริงๆ ซึ่งเป็นความเสี่ยงแบบเดียวกับที่ธนาคารต้องบริหารจัดการมาเป็นร้อยปี เพียงแต่ในโลก DeFi กระบวนการตรวจสอบและกลไกทวงหนี้ยังไม่แข็งแรงเท่าโลกการเงินดั้งเดิม
• ควรแยกให้ออกว่าผลิตภัณฑ์ที่ให้ yield นั้นเป็น Overcollateralized หรือ Undercollateralized เพราะทั้งสองแบบมีความเสี่ยงคนละระดับ ผลิตภัณฑ์ที่ผูกกับสินทรัพย์ตรวจสอบได้ง่ายอย่างพันธบัตรรัฐบาลจะมีความเสี่ยงต่ำกว่าผลิตภัณฑ์ที่พึ่งพาการประเมินเครดิตของบริษัทในตลาดที่ข้อมูลไม่โปร่งใสมาก
• ความกระจุกตัวของผู้กู้เป็นตัวบ่งชี้ความเสี่ยงที่สำคัญ ยิ่งจำนวนผู้กู้ในพอร์ตน้อย ความเสียหายจากผู้กู้รายเดียวก็ยิ่งกระทบพอร์ตโดยรวมมากขึ้นตามสัดส่วน
• ตัวเลขบน dashboard ของแพลตฟอร์มไม่ใช่ความจริงทั้งหมดเสมอไป โดยเฉพาะในช่วงที่แพลตฟอร์มเริ่มมีปัญหา การตรวจสอบข้อมูลจากหลายแหล่งทั้งจากตัวโปรโตคอลเอง จากชุมชนผู้ใช้ และจากนักวิเคราะห์อิสระ จึงสำคัญกว่าการเชื่อตัวเลขที่แพลตฟอร์มแสดงเพียงแหล่งเดียว
• แม้แพลตฟอร์มจะเป็นเจ้าตลาดและตัวเลขการเติบโตดูดีแค่ไหน ก็ไม่ได้แปลว่าไม่มีความเสี่ยงเหลืออยู่เลย ความเสี่ยงอาจย้ายรูปแบบจากหนี้เสียไปเป็นความเสี่ยงด้านปฏิบัติการอย่างการโจมตีเว็บไซต์ หรือความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลอย่างข้อพิพาททางกฎหมายกับพันธมิตรแทน

Maple Finance ในวันนี้พิสูจน์ว่าโมเดล Private Credit บนเชนยังมีที่ทางในตลาด ถ้าออกแบบให้มีความโปร่งใสและมีกลไกจำกัดความเสียหายที่ดีพอ แต่การเป็นเจ้าตลาดที่ทิ้งห่างคู่แข่งขนาดนี้ก็มาพร้อมความเสี่ยงเชิงระบบแบบใหม่ คือถ้า Maple สะดุดขึ้นมาสักครั้ง ผลกระทบจะกว้างกว่าตอนที่ตลาดยังมีผู้เล่นหลายเจ้าแข่งกันมาก ส่วน Goldfinch Finance เป็นเครื่องเตือนใจว่าไอเดียที่ดูดีบนกระดาษ อย่างการนำเงินทุนคริปโตไปช่วยธุรกิจในตลาดเกิดใหม่ที่เข้าไม่ถึงระบบธนาคาร ก็ยังต้องเจอกับความเป็นจริงที่โหดร้ายของการบริหารความเสี่ยงด้านเครดิตอยู่ดี และเมื่อบริหารพลาด ผู้ที่รับภาระความเสียหายจริงๆ ก็คือผู้ฝากเงินรายย่อยที่เชื่อมั่นในผลตอบแทนที่สูงกว่าตลาดทั่วไปนั่นเอง

บทความนี้ให้ความรู้เพื่อการวิเคราะห์ ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุนหรือคำแนะนำทางการเงิน การปล่อยกู้แบบ Undercollateralized และผลิตภัณฑ์ DeFi ทุกประเภทมีความเสี่ยงสูง รวมถึงความเสี่ยงที่อาจสูญเงินต้นทั้งหมด ตัวเลขในบทความอ้างอิงจากแหล่งข้อมูลสาธารณะ ณ เดือนสิงหาคม 2026 ซึ่งเปลี่ยนแปลงได้ตลอดเวลา โปรดตรวจสอบข้อมูลล่าสุดกับแหล่งทางการก่อนตัดสินใจใดๆ